宏观周报：本周看什么？美债走向、央行会议

证券研究报告|宏观周报 2025年3月17日 宏观周报 本周看什么？美债走向、央行会议 --宏观周报（20250310-20250316） 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn陈冠宇 邮箱：chengy@tebon.com.cn连桐杉 邮箱：liants＠tebon.com.cn 摘要： 核心观点：本周聚焦两个方向，其一，衰退交易后，美债怎么走？其二，央行与金监总局党委召开扩大会议。 高频宏观数据：高频数据映射的行业来看，地产、交运和煤炭钢铁行业景气度上行，建筑建材和石油化工行业景气度待修复。 短期投资建议：债市关注财政、准财政力度；股市关注海外扰动下市场情绪的修复以及国内政策预期的发酵。 热点观察1：衰退交易后，美债怎么走？2月以来，随着特朗普正式上台并施政，前期的“特朗普交易”进入兑现期，多空交织的经济基本面数据开始逐步成为影 响美债定价的更重要因子。我们认为，近期过快的衰退交易有休整需求，对于美债而言，近期10Y-3M利差倒挂已在缓解，曲线倒挂状态并不稳定，这或指向市场更多是受“氛围衰退”的影响。美国经济基本面当前韧性仍存，美债收益率短期或进一步上修，然而美国经济放缓进程已在真实发生，预计3月3日以来US10Y这轮上行的幅度会相对有限，后续仍有回落空间，故后续会继续提供交易性窗口。另外，考虑到截至24Q4美债市场中价格敏感型投资者的占比已然升至2007年以来新高（46.77%），美债收益率的波动性已经系统性放大，交易思维需要更重。 向前看，美债市场对于特朗普新政及贝森特减赤可能仍会左右摇摆，而俄乌前景亦会对市场形成阶段性扰动，需要密切关注美国的赤字情况、关税的不确定性、“衰退”进展以及股债跷跷板的演绎。点位上看，根据我们基于美国自然利率与长期通胀预期的测算，US10Y合理点位大致处于[4.0%，4.4%]，因此在当前4.3%左右的位置上，美债收益率的下行风险可能大于上行风险。期限结构层面，在当前充满不确定性的宏观环境之下，短端波动可能会进一步放大，建议更多聚焦长久期机会。 热点观察2：央行与金监总局党委召开扩大会议。 央行党委扩大会议——要更清晰认识“适度宽松”的本质：我们观察到近期央行进行多次政策表述，市场对“适度宽松”的货币政策取向或将形成更清晰的认识。对于近期货币政策取向适度宽松但资金面却体感偏紧，我们认为主要有两个 原因：其一，市场前期对当前货币政策的宽松理解过度乐观；其二，汇率压力造成了阶段性的内外均衡难度上升。我们认为，宽货币是手段，推动宽信用是“适度宽松”的本质目标。 金监总局党委扩大会议——化解中小机构风险、扩大科技投资试点：我们建议关注地方中小金融机构补充资本金的可能性，以及“四个试点”进一步推进状况。 高频宏观数据：高频数据映射的行业来看，地产、交运和煤炭钢铁行业景气度上行，建筑建材和石油化工行业景气度待修复。 投资建议：短期来看，债市关注两会政策；股市关注海外扰动下市场情绪的修复以及国内政策预期的发酵。 短期债市关注财政、准财政力度：短期来看，市场对基本面的分歧仍难化解，资金面可能继续作为短期市场主导因素，而这将取决于政府债供给、准财政如政策行扩表等力度，我们认为，宽货币是手段，宽信用是目标，货币政策或将继续着 力推动宽信用，可能导致债市供给放量、资金不松，进而推动利率上行，这将有利于配置盘配债。在中期维度，我们认为，1-2月社融多增、信贷不弱，基本面 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 筑底已经确认，经济将逐步走出“弱现实”。后续观察M1、企业盈利和物价这三个关键变量的进一步改善情况，来跟踪“弱现实”的修复节奏。投资策略方面，短期关注财政、准财政力度，中期关注外贸形势变化，特朗普关税政策可能导致我国出口面临压力，届时稳增长政策可能进一步加码。 短期股市关注海外扰动下市场情绪的修复以及国内政策预期的发酵：市场方面，我们认为两会主要带来以下三方面影响：1）产业趋势确立，政策保驾护航，AI及AI+将是2025年最重要的产业趋势；2）提振消费进而促进居民幸福感、获得 感的提升是政策的核心关切，当前消费领域的表现可能相对较弱，品质消费提供了一些新的研究思路；3）从宏观政策的部署到见效，需要时间，新旧动能的切换也需要时间，2025年决定大类资产变化的关键因素是价格而非物量，走出低价环境可能是一个2-3年维度的事情，从这个维度上去看红利和债券的配置价值仍旧需要重视。 风险提示：政策支持力度不及预期；政策落地执行不及预期；经济复苏进程不及预期 内容目录 1.热点聚焦6 1.1.衰退交易后，美债怎么走？6 1.2.央行与金监总局党委扩大会议9 1.2.1.央行党委扩大会议：要更清晰认识“适度宽松”的本质9 1.2.2.金监总局党委扩大会议：化解中小机构风险、扩大科技投资试点11 2.宏观数据观察12 2.1.高频数据行业映射15 2.2.高频数据近期走势16 2.2.1.工业：工业生产开工率涨跌互现16 2.2.2.消费：乘用车销量和电影观影人数同比上行16 2.2.3.基建：基建项目建设继续有序推进16 2.2.4.外贸：出口集装箱运价指数同比负增17 2.2.5.交运：整车货运流量指数同比上行17 2.2.6.物价：猪肉价格同比上行17 2.2.7.大宗：大宗商品中贵金属表现亮眼17 2.2.8.国债：货币市场利率和国债到期收益率同比多为下行18 2.2.9.汇率：美元兑人民币即期汇率下行18 3.大类资产表现19 3.1.股市：全球股市多数下跌19 3.2.债市：国债收益率维持上行趋势21 3.3.大宗商品：多数上涨22 4.投资建议及下周关注23 5.风险提示24 图表目录 图1：2月美国经济意外指数随US10Y显著下行6 图2：02/26开始10Y-3M利差走向倒挂6 图3：1月，纽约联储10Y-3M衰退概率模型显示未来1年美国经济步入衰退的概率尚为27%6 图4：美国劳动力市场虽在走弱，但总体仍然不差7 图5：“实际利率+通胀预期”框架下的US10Y8 图6：“风险中性利率+期限溢价”框架下的US10Y8 图7：进一步看，实际期限溢价的回落是本轮US10Y下行的主要动力8 图8：截至24Q4，美债市场中价格敏感型投资者占比升至2007年以来新高8 图9：2024年12月以来政策表述与市场利率变化9 图10：开年以来存单、票据利率有所上升9 图11：2024年四季度至1月初人民币汇率阶段性承压10 图12：农商行、城商行2020年以来净息差降幅快于国有大行和股份行（单位：%）.11 图13：国内主焦煤价格16 图14：原油期货价16 图15：乘用车日均销量16 图16：旅游消费价格散客及团队价格指数（点）16 图17：石油沥青装置开工率，%16 图18：磨机运转率，%16 图19：义乌中国小商品指数，点17 图20：中国出口集装箱运价指数，点17 图21：国内国际航班执行量，架次17 图22：中国公路物流运价指数17 图23：鸡蛋、蔬菜、水果平均批发价17 图24：猪牛羊平均批发价17 图25：南华综合指数18 图26：南华工业品指数18 图27：R001和R007加权平均走势，%18 图28：隔夜及1周SHIBOR走势，%18 图29：美元兑人民币18 图30：本周全球资本市场表现（涨跌幅）19 图31：日均成交金额情况19 图32：风格行业近期涨跌幅表现（%）20 图33：换手率TOP5行业变化20 图34：近一个月A股各行业间的股指相关性20 图35：近一个月大类资产的相关性21 图36：利率走势情况21 图37：资金价格走势情况21 图38：十年国债收益率季节性分布（单位：%）22 图39：3月全球经济日历23 表1：本期核心高频数据概览12 表2：高频数据映射行业表现15 表3：大宗商品价格情况22 1.热点聚焦 1.1.衰退交易后，美债怎么走？ 2月以来，随着特朗普正式上台并施政，前期的“特朗普交易”进入兑现期，多空交织的经济基本面数据开始逐步成为影响美债定价的更重要因子。由于消费者信心、零售数据、PMI、GDPNow等增长层面的数据持续冲击市场预期，市场 对美国经济放缓的担忧不断升温，花旗美国经济意外指数自2月3日16.8的高点一路最低回撤至2/28日的-16.5。不仅如此，在经济数据之外，特朗普和贝森特近日对于美国经济面临“过渡期”、“戒断期”的论调使得市场的衰退氛围变得更加浓厚。在此背景下，避险情绪驱动长端美债利率加速下行，收益率曲线逐步平坦化，美债10Y-3M利差于02/26开始走向倒挂。纽约联储根据10Y-3M美债利差计算未来12个月内发生经济衰退的概率，2025年1月10Y较3M高出约0.13个百分点，模型显示未来12个月美国经济衰退的可能性为27%，但随着10年美 债收益率和3个月美债收益率出现倒挂，经济衰退的可能性的确在上升。 图1：2月美国经济意外指数随US10Y显著下行图2：02/26开始10Y-3M利差走向倒挂 60 40 20 0 -20 -40 -60 花旗美国经济意外指数 美国:国债收益率:10年（右轴） （%） 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 25/01 25/02 25/03 3.5 （%）美国:国债收益率:10Y-3M1 美国:国债收益率:10年（右轴） 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 25/01 25/02 25/03 -2 （%） 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：1月，纽约联储10Y-3M衰退概率模型显示未来1年美国经济步入衰退的概率尚为27% 资料来源：NYFed，德邦研究所 我们认为，虽然美国经济衰退的概率倾向于上行，但美国经济的内生动能仍 然不弱，短期经济放缓可能仍是一场“假衰”，因此市场前期的衰退交易或有回摆空间，但特朗普政策仍会是扰动市场风险偏好的重要因素。当前美国经济内生动能不弱的证据仍然存在，从劳动力市场的角度来看，2月非农数据依旧相对正 常，就业人口增速是稳健的，近期公布的初请数据亦低于预期，不过当前DOGE裁减联邦政府工作人员的影响仍未完全显现。对于美国这样一个消费型经济体，如果没有观察到劳动力市场的明显恶化，难言其可能发生真实的经济衰退。此外，考虑到近期美债利率下行较多，金融条件的转松也会反身地作用于经济基本面，使美国在短期内发生真实衰退的难度提高，前期变化较快的市场预期和风险情绪届时也可能逆转。不过，无论是资本市场、劳动力市场还是外贸等部门，都不可避免地仍然要受到特朗普政府施政的持续影响，经济“过渡期”中特朗普政策的推行仍会是扰动市场风险偏好的重要因素。 图4：美国劳动力市场虽在走弱，但总体仍然不差 资料来源：AtlantaFed，德邦研究所 美债观点：我们认为，近期过快的衰退交易有休整需求，对于美债而言，近期10Y-3M利差倒挂已在缓解，曲线倒挂状态并不稳定，这或指向市场更多是受“氛围衰退”的影响。美国经济基本面当前韧性仍存，美债收益率短期或进一步 上修，然而美国经济放缓进程已在真实发生，预计3月3日以来US10Y这轮上行的幅度会相对有限，后续仍有回落空间，故后续会继续提供交易性窗口。另外，考虑到截至24Q4美债市场中价格敏感型投资者的占比已然升至2007年以来新高（46.77%），美债收益率的波动性已经系统性放大，交易思维需要更重。向前看，美债市场对于特朗普