债券市场跟踪周报：调整期，买短看长

摘要 1.调整期，买短看长 1.11年期国债阶段性上限或在1.6%附近 理财可能仍受益于平滑工具，净值相对资产缓跌。在我们2023年10月的报告《拨云睹日——岁末聚焦理财》中，我们构建了反应理财市场净值走势的理财净值指数。根据对比理财净值指数和中债中短期债券指数全家指数的走势，可以发现理财产品净值的转跌相对更晚、跌幅相对更小，造成该现象的原因或有可能是理财产品目前仍然受益于平滑工具，因此净值表现会相对更为稳健。我们根据理财产品2023-2024年期间的季度重仓债券数据，可以发现其重仓债券的加权平均久期的中枢水平整体位于1年附近，基本对应期限为1-2年左右的信用债。自2024年12月的低位以来，1年期国债和1年期AA+信用债的到期收益率分别上行了约63BP和41BP，信用利差在此期间则整体维持在中性水平，不过随着债市调整期的持续，信用利差也存在进一步调整的潜在可能性。如果考虑上述因素，理财产品即使仍能受益于存续的平滑工具，其净值也将面临较大的考验，而其负债端的稳定性也会受到相应影响。因此，1年期国债到期收益率目前持续围绕1.60%附近震荡波动，可能是现在信用利差仍能维持中性水平的情绪基础，如果该基础发生改变，理财产品负债端的赎回压力可能会进一步增强。 1.2国债长端对年内发行压力或未完全定价 从银行负债来看，如果考虑存款利率调整的滞后性，30年国债有一定超前定价。 从银行负债的角度来看，当前长端利率已经提前定价了银行净息差收敛预期。新货币政策框架下，长端利率定价盯住短期资金+基本面预期，但由于银行资产的匮乏，市场在相当长的一段时间内其实处于供需错配的关系。从配置角度来看，在银行净息差持续收窄下，市场对存款利率下调预期较高，期限利差是难以主动走扩的。我们根据国有大行2024年半年报中的重新投放和重新定价贷款的分布数据，使用报告《本轮存款“搬家”行为特点及后市推演》中的方法，测算出银行受LPR下调影响在2024Q3-2025Q2期间的贷款收益率变化情况。从结果来看，基本每个季度银行资产端贷款收益率都将下行5-10BP，自2024年三季度开始到2025年一季度末累计将下行约25BP，30年国债在不考虑存款利率调整滞后的角度下，收益率或在2.10%附近。 从短期机构行为来看，当前点位长端国债仍缺乏配置资金支撑。虽然目前地方债利差走扩吸引保险资金增配，但持续性可能也不强。市场进入调整，保险开始出现阶段性择时，并似乎确认了新的长端配置点位，但这仅限于地方债，在长端国债上保险并未表现出较强的买入力量。在信贷资产缺乏以及被央行管理下的农商行，目前的机构行为可参考性较低，所以长端阶段性点位可以参考保险资金的参与价格。不过由于2024年末保险已有超配债券的迹象，叠加历史上4月、5月的保费收入占比通常较低，因此在机构行为视角下目前该位置对保险类配置型资金并无吸引力，即便是有利差的地方债，可能买入持续性也不强。 从供需角度来看，目前国债的长端价格可能并未完全对2025年的发行压力进行定价。2025年1-2月，长期限国债的发行节奏并没有完全反映全年的发行压力。 反观地方债，由于净供给节奏前置，一级发行已经对长期限地方债品种的估值造成了较大的影响。因此，国债的弱供给节奏，叠加低换手导致长端国债利率上行幅度相对较小，后续长端国债利率仍有向上修复动力。 1.3短端向下带动曲线走陡可能性更大 目前1年期国债收益率已回升至2024年9月降息前水平。截至3月14日，1年期国债到期收益率为1.56%，已基本回升至2024年9月降息前的收益率水平，并且处于2020年以来30%估值分位数的上方。与此同时，10年期与1年期国债收益率的期限利差分位数已逼近历史低位，曲线处于过于扁平的状态。基于短端利率过高和曲线形态过平的现状，我们预计后市曲线走陡的动力更有可能是来自于短端利率的下行。在此情景下，我们认为采取“买短看长”的策略可能会更加占优。 2.资金市场：本周资金面与上周水平整体相当，DR007围绕1.8%窄幅波动。截至2025年3月14日收盘，R001、R007分别为1.811%和1.831%，DR001、DR007分别为1.800%和1.812%，较2025年3月7日收盘分别变化0.85BP、2.05BP、0.60BP和0.55BP。从利率中枢来看，截至2025年3月14日收盘，较上周分别变化约-0.20BP、-0.26BP、-0.05BP和-0.04BP。 3.债券市场：本周各期限国债收益率整体下行，曲线小幅走陡。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化-1.94BP、-5.63BP、-9.52BP、-8.55BP、-5.36BP和0.50BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的24.55BP变化为26.88BP。同期限国开债收益率分别变化-3.50BP、-10.18BP、-9.32BP、-5.22BP、-4.98BP和7.21BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的12.13BP变化为17.26BP。二级市场方面，由于资金面短期较为稳定、套息策略再度生效，中短期限信用债表现更优。1年、3年、5年AAA级中债中短期票据收益率周内分别变动-4.49BP、-1.22BP、4.02BP，1年、3年、5年AA+级中债中短期票据收益率周内分别变动-3.99BP、0.78BP、5.02BP；1年、3年、5年AAA级中债城投收益率周内分别变动-1.69BP、0.67BP、5.03BP，1年、3年、5年AA+级中债城投收益率周内分别变动-2.69BP、2.67BP、4.03BP。 4.后市展望：短期来看，围绕资金面的博弈决定了曲线形态，在资金面紧平衡状态缓解前，曲线或维持平坦化。后市曲线走陡的动力更有可能来自于资金面适度宽松下短端利率的下行。信用债方面，化债相关政策利好信用债市场基调不变，信用债在资金面有所转松后可能将迎来补涨，可以关注信用利差压缩的潜在投资机会。 风险提示：经济运行超预期，政策效果存在不确定性，数据统计可能存在误差。 1调整期，买短看长 1.11年期国债阶段性上限或在1.6%附近 理财可能仍受益于平滑工具，净值相对资产缓跌。在我们2023年10月的报告《拨云睹日——岁末聚焦理财》中，我们构建了反应理财市场净值走势的理财净值指数。根据对比理财净值指数和中债中短期债券指数全家指数的走势，可以发现理财产品净值的转跌相对更晚、跌幅相对更小，造成该现象的原因或有可能是理财产品目前仍然受益于平滑工具，因此净值表现会相对更为稳健。我们根据理财产品2023-2024年期间的季度重仓债券数据，可以发现其重仓债券的加权平均久期的中枢水平整体位于1年附近，基本对应期限为1-2年左右的信用债。自2024年12月的低位以来，1年期国债和1年期AA+信用债的到期收益率分别上行了约63BP和41BP，信用利差在此期间则整体维持在中性水平，不过随着债市调整期的持续，信用利差也存在进一步调整的潜在可能性。如果考虑上述因素，理财产品即使仍能受益于存续的平滑工具，其净值也将面临较大的考验，而其负债端的稳定性也会受到相应影响。因此，1年期国债到期收益率目前持续围绕1.60%附近震荡波动，可能是现在信用利差仍能维持中性水平的情绪基础，如果该基础发生改变，理财产品负债端的赎回压力可能会进一步增强。 图1：理财产品净值表现情况 图2：理财使用信托平滑机制示意图 图3：理财重仓债券加权平均久期水平 图4：1年期国债、AA+信用债及利差 1.2国债长端对年内发行压力或未完全定价 从银行负债来看，如果考虑存款利率调整的滞后性，30年国债有一定超前定价。从银行负债的角度来看，当前长端利率已经提前定价了银行净息差收敛预期。新货币政策框架下，长端利率定价盯住短期资金+基本面预期，但由于银行资产的匮乏，市场在相当长的一段时间内其实处于供需错配的关系。从配置角度来看，在银行净息差持续收窄下，市场对存款利率下调预期较高，期限利差是难以主动走扩的。我们根据国有大行2024年半年报中的重新投放和重新定价贷款的分布数据，使用报告《本轮存款“搬家”行为特点及后市推演》中的方法，测算出银行受LPR下调影响在2024Q3-2025Q2期间的贷款收益率变化情况。从结果来看，基本每个季度银行资产端贷款收益率都将下行5-10BP，自2024年三季度开始到2025年一季度末累计将下行约25BP，30年国债在不考虑存款利率调整滞后的角度下，收益率或在2.10%附近。 图5：2024Q3-2025Q2期间的贷款收益率变化情况 图6：2024Q3-2025Q2期间30年国债收益率变化情况 从短期机构行为来看，当前点位长端国债仍缺乏配置资金支撑。虽然目前地方债利差走扩吸引保险资金增配，但持续性可能也不强。市场进入调整，保险开始出现阶段性择时，并似乎确认了新的长端配置点位，但这仅限于地方债，在长端国债上保险并未表现出较强的买入力量。在信贷资产缺乏以及被央行管理下的农商行，目前的机构行为可参考性较低，所以长端阶段性点位可以参考保险资金的参与价格。不过由于2024年末保险已有超配债券的迹象，叠加历史上4月、5月的保费收入占比通常较低，因此在机构行为视角下目前该位置对保险类配置型资金并无吸引力，即便是有利差的地方债，可能买入持续性也不强。 图7：长端国债仍缺乏配置资金支撑 从供需角度来看，目前国债的长端价格可能并未完全对2025年的发行压力进行定价。 2025年1-2月，长期限国债的发行节奏并没有完全反映全年的发行压力。反观地方债，由于净供给节奏前置，一级发行已经对长期限地方债品种的估值造成了较大的影响。因此，国债的弱供给节奏，叠加低换手导致长端国债利率上行幅度相对较小，后续长端国债利率仍有向上修复动力。 图8：10年以上国债净融资规模 图9：10年以上地方债净融资规模 1.3短端向下带动曲线走陡可能性更大 目前1年期国债收益率已回升至2024年9月降息前水平。截至3月14日，1年期国债到期收益率为1.56%，已基本回升至2024年9月降息前的收益率水平，并且处于2020年以来30%估值分位数的上方。与此同时，10年期与1年期国债收益率的期限利差分位数已逼近历史低位，曲线处于过于扁平的状态。基于短端利率过高和曲线形态过平的现状，我们预计后市曲线走陡的动力更有可能是来自于短端利率的下行。在此情景下，我们认为采取“买短看长”的策略可能会更加占优。 图10：1年国债收益率及其分位数水平 图11：10Y-1Y国债期限利差及分位数水平 2重要事项 2.1全国层面 （1）1-2月社融增量9.29万亿元 1-2月，我国社会融资规模增量累计为9.29万亿元，比上年同期多1.32万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加5.87万亿元，同比多增548亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少672亿元，同比多减1652亿元；委托贷款增加220亿元，同比多增750亿元；信托贷款增加293亿元，同比少增1010亿元；未贴现的银行承兑汇票增加1668亿元，同比少增282亿元；企业债券净融资6156亿元，同比多414亿元；政府债券净融资2.39万亿元，同比多1.49万亿元；非金融企业境内股票融资549亿元，同比多13亿元。 1-2月，我国人民币贷款增加6.14万亿元。分部门看，住户贷款增加547亿元，其中，短期贷款减少3238亿元，中长期贷款增加3785亿元；企（事）业单位贷款增加5.82万亿元，其中，短期贷款增加2.07万亿元，中长期贷款增加4万亿元，票据融资减少3456亿元。 图12：社融当月增量与M2变化 图13：信贷数据分部门结构 2.2地方层面 （1）西安市未央区：隐性债务和融资平台实现“双清零” 根据西安市未央区政府工作报告中，当地2024年稳妥化解存量债务，落实一揽子化债方案，有力盘活停车位、城改房产等低效闲置资产，债务规模和债务率实现“双下降”，隐性债务和融资平台实现“双清零”。2025年严守债务管理底线，认真落实市级71条化债措施