宏观经济点评：债务置换下的社融“新范式”
事件概述
- 2月社会融资规模增长2.2万亿元，预期2.65万亿，前值7.1万亿；
- 新增人民币贷款1.01万亿元，预期1.24万亿，前值增加5.13万亿。
信贷分析
- 居民信贷同比改善：居民贷款净减少3891亿元，同比少减2016亿元。短贷强于中长贷，消费贷投放延续低价“促销”下，量相对于2024年有所改善，但仍在低位。按揭贷款表现平稳，共减少1150亿元，同比多减112亿元。
- 企业信贷受大规模债务置换扰动：新增企业贷款1.04万亿元，同比少增5400亿元。票据“升”中长贷“落”，票据融资新增1693亿元，同比多增4460亿。企业信贷少增原因：化债置换强度高、春节扰动以及年后开复工节奏偏慢。企业中长贷新增5400亿元，同比少增7500亿元。3月工业生产开复工提速，叠加两会后专项债、特别国债开始加速发行使用，将拉动融资需求回暖。
社融分析
- 再融资债加速发行构成社融主导：2月新增社融22333亿元，同比多增7374亿元，增速小幅升至8.2%。政府债券为社融增量主导，再融资债贡献大过专项债。政府债券新增16967亿元，创季节性新高，同比多增10956亿元。特殊再融资债大规模发行，共发行7823亿元，较2024年同期多7498亿元。专项债相对2024年前置，2月净融资额约为3702亿元，较上年同期多1291亿元。其他分项方面，债券融资年初以来稳步正增长，企业债券融资新增1702亿元，同比多增279亿元。股票融资新增76亿元，总体规模仍偏低。非标融资方面，表外票据在低基数下同比少减，信托贷款、委托贷款均同比少减。剔除政府债的社融存量增速录得5.97%，较上月下降0.14pct。
广义货币分析
- 春节错位效应下M2增速持平：2月M1增速回落0.3个百分点至0.1%，M2增速持平7%。M1增速回落略超市场预料，或反映实体部门信心仍待改善。存款结构看，居民存款同比大幅减少，主要受春节错位效应影响，2024年基数较高。企业存款流出8940亿元，同比多增约2.1万亿。非银存款增加2.8万亿，同比多增1.7万亿。财政存款增加12576亿元，同比多增1.6万亿元，并显著高于近5年均值，2月财政资金投放力度弱于季节性。
研究结论
- 宽信用特征更关乎债务置换：新债置换隐债不会引起社融总量波动，但对信贷扰动较大。
- 提振需求的必要性较高：关注宽货币的节奏和形式，货币政策要为更大不确定性保留空间，4月或是降准降息的窗口期，不排除“结构性”降息的可能。政策协同提振消费，金融支持提振消费的通知发布，提到加大个人消费贷款投放力度，后续消费贷或有较大增长空间，且更多提振消费行动方案有望推出。
风险提示
