请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 199,00 流通股本(百万股) 165,00 市价(元) 22.18 市值(百万元) 441,200 流通市值(百万元) 365,800 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 020406080100120中国神华沪深300单位：% [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格： 分析师：李俊松 执业证书编号：S0740518030001 电话： Email：lijs@r.qlzq.com.cn 联系人：陈晨 电话： Email： [Table_Report] 相关报告 1 季净利113.3亿元，低估值煤电运一体化龙头 2 中国神华（601088.SH）年报点评：运输板块表现抢眼，超级分红引爆煤炭股价值投资 3 中国神华（601088.SH）三季报点评：单季净利74.8亿元，四季度煤、电、运继续回暖 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017E 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 183,127 248,746 252,857 261,047 268,931 增长率yoy% 3.4% 35.8% 38.1% 3.2% 3.0% 净利润 22,712 45,037 49,727 51,004 51,897 增长率yoy% 40.7% 98.3% 118.9% 2.6% 1.8% 每股收益（元） 1.14 2.26 2.50 2.56 2.61 每股现金流量 4.12 4.78 5.74 4.29 4.15 净资产收益率 8.0% 14.1% 13.7% 13.4% 12.2% P/E 19.4 9.8 8.9 8.6 8.5 P/B 1.2 1.2 1.0 0.9 0.8 投资要点  公司近期发布了2017年年年报：2017年，公司实现营业收入2487.5亿元，同比增长35.8%，实现归母净利润450.4亿元，同比增长98.3%，扣非归母净利润451亿元，同比增长93%，基本每股收益2.26元/股，同比增长98.2%。公司拟派发股息0.91元/股（含税），占当年归母净利润的40.2%。具体点评如下：  全年业绩同比大增，主因煤炭量价齐升。公司全年实现归母净利润450.4亿元，同比大增98.3%，扣非归母净利润为451.0亿元，同比大增93%，从合并抵消前的前三大业务板块的经营收益（营业利润）来看，煤炭板块实现432.8亿元，同比增长194%，铁路运输实现175亿元，同比增长17.2%，发电业务实现74亿元，同比下降36.7%，所以整体业绩的增长主要来自于煤炭的量价齐升。然而，2017年发生资产减值损失27.2亿元，拖累了当年业绩，主要是对火电机组关停、环保升级发电设备拆除以及应收账款坏账的计提，但该数值同比为下降3.1%，所以同比来看对业绩并不是负向贡献。分季度来看，2017年Q1~Q4的公司归母净利润分别为122.4、120.8、113.3、93.9亿元，扣非归母净利润分别为121.1、116.6、112.5、100.8亿元，资产减值损失分别为-0.2、4.0、0.0、23.3亿元，在Q4动力煤均价明显高于前三个季度（单季度）的背景下，Q4业绩却表现明显低于其他三个季度，判断主要是因为Q4计提了大额的资产减值损失。  煤炭板块业绩大幅上涨，主因煤炭量价齐升。煤炭板块是公司的一大业务，合并抵消前的经营收益（营业利润）贡献占比达到60%。产销方面，2017年公司完成商品煤产量295.4百万吨，同比增长1.9%，商品煤销量443.8百万吨，同比增长12.4%。价格成本方面，公司平均煤炭销售价格425元/吨，同比增长34.1%，平均煤炭销售成本为298元/吨，同比上涨18.2%，其中自产煤生产成本为108.5元/吨，同比微降0.4%，外购煤成本349.8元/吨，同比增加45.6%。合并抵消前，2017年实现经营收益（营业利润）432.8亿元，同比增长194%，综合来看，煤炭板块的业绩提升主要是由于煤炭价格和销量的双双上涨。  电力板块业绩大幅下降，主因煤价致使成本上涨。电力板块合并抵消前的经营收益（营业利润）贡献占比达到10%。产销量方面，2017年公司完成发电量262.9十亿千瓦时，同比增加11.4%，完成售电量246.25十亿千瓦时，同比增加11.6%，燃煤机组平均利用小时数4683小时，同比增加255小时，主要受当年全社会用电量同比增加及水电出力偏弱影响。价格成本方面，公司单位售电价格312元/兆瓦时，同比增加1.6%，单位售电成本为259.5元/兆瓦时，同比增加15.1%。合并抵消前，2017年实现经营收益（营业利润）74亿元，同比下降36.7%，综合来看，电力板块业绩的下降主要是由于燃煤电厂煤炭采购成本上升。  铁路港口航运一体化，业绩大涨主因煤炭市场需求好转。运输业务合并抵消前的经营收益（营业利润）贡献占比达到29%。铁路方面，全年自有铁路周转量达273.0十亿吨公里，创历史最好水平；港口方面，公司全年实现下水煤销量258.2百万吨，同比增长14.0%，下水煤量创历史最好水平。航运方面，航运货运量93百万吨，同比增长17.4%，航运周转量80.4十亿吨海里。合并抵消前，2017年三个板块分别实现经营收益（营业利润）175亿元、25亿元、6.6亿元，同比增长17.2%、9.7%、148.5%。综合来看，运输板块三个环节紧密相连，效益同比均实现大幅增长，主要还是受益煤炭销售需求好转。  集团/公司层面或将继续整合，产业链协同效应值得期待。在集团层面，2017年8月29日，国资委发布新闻公告了公司控股股东中国神华集团将更名[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年03月25日 中国神华(601088)/煤炭开采 煤炭量价齐升致业绩大增，煤电整合有望发挥更强协同效应 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 国家能源集团并吸收合并中国国电集团，2018年2月5日，国家能源集团与国电集团正式签署了《合并协议》，上市公司层面，公司将拿出部分电力资产（19家火电公司和3家联营公司），与国电电力所有电力资产成立电力合资公司，双方分别持股42.53%、57.47%，这将进一步增加公司持有的火电资产规模，有助于公司形成全产业链竞争优势，发挥上下游产业链协同效应，提高公司抵抗煤炭行业周期性风险的能力。同时，根据2014年避免同业竞争的相关承诺，公司将于2019年6月30日前启动对集团包括神华宁煤、神华国能、神华煤制油化工在内的11项煤矿、电力、化工资产的收购（国华徐州发电、宁夏国华宁东发电、神华国华舟山发电、已于2015年完成收购），届时公司的产能规模或将进一步扩张、产业链协同效应或将进一步体现。  盈利预测与估值：我们预计未来随着煤炭价格的走势、停产矿复产以及公司新项目的陆续投产，公司未来业绩或将进一步改善，测算2018-2020年EPS分别为2.50、2.56、2.61元，当前股价22.18元，对应2018-2020年PE分别为9X/8.6X/8.5X，维持对公司的“买入”评级。  风险提示：宏观经济低迷；行政性去产能的不确定性。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：公司2017年煤炭产销情况（单位：百万吨，元/吨） 2017年2016年同比商品煤产量295.4289.81.90%商品煤销量443.8394.912.40%其中：自产煤301285.55.40% 贸易煤142.8109.430.50%平均煤炭销售价格42531734.10%其中：自产煤及采购煤销售价42631634.80%其中：国内贸易煤售价42733926.00%平均煤炭销售成本30626316.30%其中：自产煤单位生产成本108.5108.9-0.40%其中：外购煤单位生产成本349.8240.345.60% 来源：中泰证券研究所 图表2：公司2017年电力产销情况（单位：十亿千瓦时，元/兆瓦时） 2017年2016年同比发电量262.923611.40%售电量246.3220.611.60%单位售电价格3123071.60%单位售电成本259.5225.515.10%电力分部毛利率18.90%28.10%下降9.2个百分点 来源：中泰证券研究所 图表3：公司2017年运输业务情况（单位：十亿吨公里，百万吨，百万元） 2017年2016年同比自有铁路运输周转量273224.611.60% 其中：为外部客户运输周转量29.421.834.90%铁路运输服务收入37,58633,53012.10%其中：为外部客户运输服务收入5,6154,17434.50%下水煤销量258.2226.414.00%港口运输服务收入5,7175,04013.40%其中：为外部客户运输服务收入78857537.00% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表4：《避免同业竞争协议》中承诺注入公司的十一项资产 主要任务具体内容资产一原神华集团所持神华宁夏煤业集团有限责任公司51%股权资产二原神华集团所持神华国能集团有限公司100%股权资产三原神华集团所持中国神华煤制油化工有限公司100%股权资产四原神华集团所持神华新疆能源有限责任公司100%股权资产五原神华集团所持新疆神华矿业有限责任公司100%股权资产六原神华集团所持神华乌海能源有限责任公司100%股权资产七原神华集团所持神华集团包头矿业有限责任公司100%股权资产八原神华集团所持陕西神延煤炭有限责任公司51%股权资产九原神华集团所持神华杭锦能源有限责任公司100%股权资产十原神华集团所属北京国华电力有限责任公司所持江苏国华高资发电有限公司45%股权资产十一原神华集团所持山西省晋神能源有限公司49%股权 来源：中泰证券研究所 图表5：利润表预测（单位：百万元） 2015A2016A2017A2018E2019E2020E营业收入177,069183,127248,746252,857261,047268,931营业成本110,427110,769143,842142,195148,332153,560营业税金及附加5,8336,9229,6409,86110,18110,757销售费用584610612683705726管理费用18,33317,93219,39420,22920,88421,515财务费用4,6695,0593,4572,6992,1692,759资产减值损失5,7732,8072,7191,3001,000500公允价值变动收益-62-19223投资收益6443021,3211,4001,5001,550营业利润32,08839,33270,38477,29279,27880,668营业外收入1,8961,485493500550600营业外支出9021,9211,262450500550利润总额33,08238,89669,61577,34279,32880,718所得税9,8189,36016,28317,78918,24618,565净利润23,26429,53653,33259,55361,08362,153少数股东损益7,1206,8249,0139,82610,07910,255归属于母公司净利润16,14422,71245,03749,72751,00451,897EBITDA59,74468,03297,164102,455105,965108,645EPS（摊薄）0.811.142.262.52.562.61 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 图表6：中