固定收益周报（汇率）：如何看待后续欧元走势？

如何看待后续欧元走势？ 固定收益组： 报告要点 研究员： 张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 欧洲财政刺激与特朗普关税战或为欧元走势的两条主要逻辑线，一方面关注欧盟委员会以及德国财政改革立法进展，以及后续财政支出进展的节奏；另一方面关注关税扰动，二季度来看，欧元走势或呈现震荡偏强，区间或在1.05–1.12。 程小庆021-60819969chengxiaoqing@citicsf.com从业资格号F3083989投资咨询号Z0018635 CNY展望 本周外汇市场最显著的变化莫过于凌厉走强的欧元，并施压美元指数快速跌至104下方，欧元走强主要由于欧洲财政超预期以及特朗普关税政策再度回缩。 欧盟委员会的财政变革如果通过新增债务融资的方式全部落实，预计将提高欧盟经济增长0.9-1.5%，但由于部分欧盟成员国当前高企的赤字率，放松的财政空间可能不会得到完全利用，以及考虑到欧盟当前国防产业生产能力以及进口比重，欧盟委员会财政变革对经济的提振可能主要体现在中长期。德国的财政变革如果通过议会，或能较快体现为对经济增长的拉动作用，预计至明年或拉动德国经济增长提高1-2%，考虑到德国经济增长对欧盟成员国的溢出效应，或推动欧盟其他成员国经济增长0.01%-0.08%。 我们认为欧央行货币政策前景或面临变化，欧央行降息速率或从逐次会议连续降息转换为季度降息，以及考虑到欧元区中性利率或面临抬升风险，欧央行降息空间或缩窄，预计欧央行下次降息或跳过4月，至6月议息会议时再度降息25bp，终端货币政策利率或在2%，2025年全年来看或只剩50bp降息空间。对于欧元后续走势，我们认为，欧洲财政刺激与特朗普关税战或为两条主要逻辑线，一方面关注欧盟委员会的再武装计划以及德国财政改革立法进展是否顺利通过，以及后续财政支出进展的节奏；另一方面关注关税扰动，我们认为二季度来看，欧元走势或震荡偏强，区间或在1.05–1.12。 对于人民币，我们维持贬值空间有限、关注美元走弱下，多重利好因素推动人民币升值至7.2下方的观点，二季度人民币运行区间或在7.1-7.3。 策略方向购汇方向建议远期锁汇，结汇需求可在区间上沿择机而出。 风险因子1）欧美财政政策不及预期；2）中国宏观政策不及预期；3）地缘政治风险升级 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 （一）再武装欧洲计划与德国的财政计划以及后续关注点......................................4（二）超预期财政变革的经济影响..........................................................5（三）欧央行货币政策前景与欧元走势展望..................................................8二、外汇现货：人民币汇率走势及成交量.......................................12三、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解...................................13四、外汇期货：成交持仓情况.................................................14五、外汇期货：基差情况.....................................................16六、外汇期货：展期情况.....................................................17七、外汇期货：远期曲线结构.................................................18八、外汇期权：隐含波动率与期权曲线.........................................19 图表目录 图表1：欧元凌厉走强，施压美元走弱至104下方，非美货币普遍走强...........................4图表2：欧盟委员会与德国财政改革项目总结与未来关注点.....................................5图表3：欧盟成员国平均提升国防占GDP比重1.5%或将使得欧盟经济增长提升0.9-1.5%............6图表4：如果欧盟成员国提升国防支出占GDP比重，比利时、法国、意大利赤字率将抬升至5%以上..6图表5：部分欧盟成员国国防设备支出进口占比（左），以及进口国分布（右）....................7图表6：德国赤字率、债务率较低，经济增长持续低迷.........................................7图表7：截至2025Q1，德国产能利用率跌至76.4%的低点，处于非衰退时期最低水平...............8图表8：截至2025年1月，欧元区非金融企业信贷于居民房贷增速自底部持续抬升至2%、2%.......9图表9：欧央行2025年3月预测继续下调经济前景预测，由于纳入贸易政策不确定性导致出口下降以及欧元区内部政策导致投资持续疲软..............................................................10图表10：欧央行2025年3月预测欧元区通胀变化有限，将逐步达成2%目标；其中预测2025年整体通胀抬升主要由于能源价格，而预测核心通胀平稳....................................................10图表11：人民币汇率走势及成交量........................................................12图表12：美元及人民币兑一篮子货币表现..................................................12 图表13：USDCNY中间价定价分解..........................................................13图表14：USDCNY中间价与市场预期差异....................................................13图表15：CUS非季月合约成交、持仓量.....................................................14图表16：CUS季月合约成交、持仓量.......................................................14图表17：UC非季月合约成交、持仓量......................................................15图表18：UC季月合约成交、持仓量........................................................15图表19：CUS合约基差...................................................................16图表20：UC合约基差....................................................................16图表21：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）.........................................17图表22：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）..........................................17图表23：CUS合约远期曲线结构...........................................................18图表24：UC合约远期曲线结构............................................................18图表25：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线................................................19图表26：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线................................................19 一、周度关注：如何看待后续欧元走势？ 本周外汇市场最显著的变化莫过于凌厉走强的欧元，并施压美元指数快速跌至104下方，非美货币普遍走强。欧元走强主要由于欧洲财政超预期：欧盟委员会主席宣布8000亿欧元“再武装欧洲计划”，以及德国意外宣布的财政改革；此外，或由于特朗普反反复复的关税政策再次回缩：3月4日对加、墨重新实施的关税再度延期至4月2日。欧元自今年1月中旬1.02的低点已上行6%至1.08上方，如何看待后续欧元走势？ 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 （一）再武装欧洲计划与德国的财政计划以及后续关注点 欧盟委员会提议的再武装欧洲计划包括5个部分，包括释放欧盟成员国用于增加国防支出的财政空间，未来4年达到6500亿欧元，以及设立1500亿欧元用于国防投资的贷款工具，此外还包括动员其他资金以用于国防，包括欧盟预算以及私人资本。后续关注再武装欧洲计划的立法进展，预计通过只是时间问题，重点关注欧盟成员国财政约束松绑后，其国防开支计划可能的变化。 德国财政改革计划包括供未来10年支出的5000亿欧元基础设施基金、豁免国防支出占GDP比重超过1%部分的财政约束以及提升德国州一级的财政约束限制。后续关注3月下旬德国议会表决结果。 3月4日，欧盟委员会主席冯·德·莱恩宣布了再武装欧洲计划（ReArm Europe Plan），计划目的是帮助成员国迅速大幅增加国防支出能力，包括5个部分：（1）启动《稳定与增长公约》的国家豁免条款，从而允许成员国增加国防开支而不会触发过度赤字程序（EDP），如果成员国将国防开支占GDP比重平均增加1.5%，四年内将释放近6500亿欧元的财政空间。（2）设利新的金融工具，将向成员国提供1500亿欧元的贷款用于国防投资，加速联合采购并降低成本，同时用于从欧洲生产商的采购提供资金有利于国防工业。（3）探讨将现有欧盟预算用于国防的可能性。（4）推动欧洲储蓄和投资联盟，从而动员私人资本。（5）改变欧洲投资银行的贷款模式，以动员私人资本。 欧盟委员会的再武装欧洲计划将经历立法程序，冯·德·莱恩表示将于3月19日提交《欧洲国防的未来白皮书》，并将在欧洲理事会常规会议上（3月20-21日）提出简化的国防综合方案，由于再武装欧洲计划第一部分即松绑财政释放空间不需要重新立法，将由委员会评估和理事会决定，或较快实施；而新贷款 工具的设立可能需要经过理事会与议会共同决定程序，或较晚推出，但从制度设计上看，计划只需要经过合格多数表决，而不需要全体一致，因此计划获得通过或只是时间问题。后续来看，关注欧盟成员国财政约束松绑后，其国防开支计划可能的变化。 德国未来联合政府3月4日达成协议，将放宽国防和州政府支出的财政限制，同时设立5000亿欧元的基础设施投资专项基金。具体