固定收益周报（汇率）：如何看待日本银行货币政策和日元走势？

2023-07-16 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 如何看待日本银行货币政策和日元走势？ 报告要点 2024年日本通胀不确定性仍高，日银调整“YCC”的概率偏低，货币政策转向的概率几乎为0。日元走势仍取决于美联储，短期由于美国通胀压力缓解，市场情绪亢奋无可厚非。但对通胀和降息的定价过于激进，美日利差将重新走阔，带动日元再度走贬。 固定收益团队 研究员：张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望 2023年7月6日，日元从145附近回落，接连突破140和138两大关口，升值幅度已经超过了2020年以来美日利差的经验锚点。驱动因素是今年日本薪资议定创30年以来新高，日本的境内外投资者开始博弈日银在本月28日调整货币政策。 根据日银行长植田和男在6月28日ECB forum上的讲话，日银对于2024年的通胀判断的确定性成为了货币政策是否调整的基础。在5月日银发布的经济展望中，其预测2024年CPI（除生鲜食品）可以达到2%。因此对于该通胀能否达标的确定性构成了我们分析后续日银行为的基础。 如何评估日本通胀上行的确定性？可参考经验之一是2016–2018年，日本核心通胀在2016年下半年触及-0.5%的底部，随后反弹至2018Q1的1%，通胀上行持续了7个季度。日元和日股也随之升值。背后驱动因素一则美国于2016年开启新一轮的资本开支周期，并带动日本制造业进入补库周期；二则出口情况好转带动日本贸易差额于2015年底转为顺差，直至2018年3季度再度转为逆差；三则2016年H1，日美利差走阔带动资金由海外流入日本，亦驱动日元升值；四则经济转暖带动就业市场修复，日本居民消费信心实现长达2年的反弹。 先贬后稳波动放大 目前复现这一驱动逻辑的可能性偏低。一则目前日本库存水平偏高，和美国制造业回流相关的电子电气行业亦呈现较高库存水平，尚不具备补库条件；二则目前美国实际 库存水平亦处于偏高位置，和2016年美国库存周期位置亦有出入；三则2016年亦呈现美国居民耐用品消费复苏的情况，和美国资本开支周期启动形成共振，目前美国居民耐用品消费仍有透支迹象，无法再度复苏 驱动日本通胀持续上升的另一逻辑可能来自日本本土的就业–薪资–消费的持续回暖。但我们认为这一链条依旧存疑，一则日本居民消费经历一季度的快速反弹后，二季度的耐用品和服务消费已经陷入徘徊；二则居民的消费信心相对其实际薪资收入已经有所超涨；三则日本的劳动力市场指标已初现疲软态势，后续大概率会推动消费信心向下回归；四则目前日本的劳动参与率偏高，消费倾向偏低，亦无法指向一个良性的消费–通胀循环。 因此，我们认为2024年日本通胀的不确定性仍高，日银调整“YCC”的概率偏低，货币政策转向的概率更是几乎为0。如果日银突然调整“YCC”引发市场波动，也会通过更大规模的资产购买以传递宽松的货币政策姿态。 以此为基础，待本月日银议息决议尘埃落定和套息头寸平仓完毕后，日元的走势仍取决于美联储。本周由于美国CPI和PPI双双不及预期，美债利率和美元快速下行，非美货币普涨。市场目前定价今年仅有7月一次加息，并在明年降息4次。 短期由于美国整体通胀压力缓解，市场情绪亢奋无可厚非。但向前看，我们认为对降息的定价过于激进。原因一则我们曾在报告《扶桑日出曙光寒》中有过详细论述；二则从近期的通胀和名义薪资的联动关系、服务业就业情况的供不应求、居民消费信心快速提升、以及参考1982年美联储驯服通胀后服务业从业人员的实际薪资表现来看，在经历过高通胀侵蚀实际薪资和购买力后，美国劳动者会有较长时间补充实际工资的过程，并伴随着消费信心的抬高，这将推动美国的消费前景明朗、服务业通胀或居高难下。明年美联储开启趋势降息的概率偏低。 因此，目前市场对美元利率的定价位置偏低，后续存在逆转风险，届时待日银的货币政策进一步明朗，美日利差将重新走阔，带动日元重新走贬。 目录 周度关注......................................................................................................................................................................5一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量.............................................................................................................18二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解.....................................................................................................20三、外汇期货：成交持仓情况................................................................................................................................21四、外汇期货：基差情况........................................................................................................................................23五、外汇期货：展期情况........................................................................................................................................24六、外汇期货：远期曲线结构................................................................................................................................25七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线.................................................................................................................26免责声明....................................................................................................................................................................27 图目录 图表1：日元升值幅度已经超过了2020年以来美日利差的经验锚点（红星点为最新数据）............5图表2：日本的境内外投资者开始博弈日银在本月28日调整货币政策..............................6图表3：日银5月发布的经济展望中，其预测2024年的CPI（除生鲜食品）为2.0%，CPI（除生鲜食品和能源为1.7%）..............................................................................7图表4：美国资本开支周期于2016年1月触底反弹，带动日本制造业库存周期于2016年11月启动....8图表5：出口向好带动日本贸易差额于2016年重回顺差..........................................8图表6：由于2016年上半年美联储放缓加息，日美利差有所走阔，海外对日本债券净投资............9图表7：经济情况好转带动日本就业市场和居民消费信心触底反弹.................................9图表8：居民消费信心亦体现在耐用品和服务消费上............................................10图表9：日元和日股也随之升值..............................................................10图表10：日本制造业库存位置似不支持补库...................................................11图表11：目前美国制造业建筑支出火热，主要和电子电气相关的制造业回流美国本土相关...........11图表12：美国居民耐用品消费于2016年触底反弹..............................................12图表13：美国耐用品消费需求存在透支.......................................................12图表14：日本实际消费陷入徘徊.............................................................13图表15：目前日本的劳动参与率偏高，消费倾向偏低，亦无法指向一个良性的消费–通胀循环.....14图表16：如果日银突然调整“YCC”引发市场波动，也会通过更大规模的资产购买以传递宽松的货币政策姿态14图表17：美国非管理人员实际薪资走高至2.2%................................................16图表18：1982–1987年，美国实际薪资增速高于1982–2002年的长期趋势线.................17图表19：1982–1990年，实际薪资增速相对劳动生产率出现了趋势性抬升；三则上述现象造成美国居民消费信心在90–100的高位区间波动，核心服务通胀在4%-6%居高不下.........................17图表20：市场对美元利率的定价位置偏低，后续存在逆转风险，美日利差将重新走阔，带动日元重新走贬18图表21：人民币汇率走势及成交量...........................................................19图表22：美元及人民币兑一篮子货币表现.....................................................19图表23：USDCNY中间价定价分解............................................................20图表24：USDCNY中间价与市场预期差异......................................................20 图表25：CUS非季月合约成交、持仓量.......................................................21图表26：CUS季月合约成交、持仓量.........................................................21图表27：UC非季月合约成交、持仓量........................................................22图表28：UC季月合约成交、持仓量..........................................................22图表