宏观深度报告：从日本结构性改革经验及日元汇率波动浅析中国未来的人民币汇率走势

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：0755-83692635 传真：0755-83688539 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 中航证券金融研究所 部门负责人 董忠云 证券执业证书号：S0640515120001 证券分析师 符旸 证券执业证书号：S0640514070001 研究助理 李晨 证券执业证书号：S0640115060035 电话：010-64818471 邮箱：lic2@avicsec.com 2016年8月31日 从日本结构性改革经验及日元汇率波动浅析中国未来的人民币汇率走势 宏观深度报告 股市有风险 入市须谨慎 摘要 70-80年代，在日本产业结构完成优化升级、经济企稳回升的背景下，汇率呈现了短期的贬值走势，随后开启了长达数年的升值之路，这其中有政治因素、经济因素，也有美国对其的贸易制衡。但若剔除掉这些附加因素时或许日元仍然会处于长期的升值通道，只是会相对平稳一些。可见，一国经济的稳定是货币坚挺的根基，而维持一国经济稳增长的同时对经济数据时刻保持警觉并配以相适应的政策调控才是货币保持稳定的长期驱动力。然而，日本却疏忽了这一点，在经济高速增长且其他资产价格已严重脱离实体经济时，日本政府不但没有实行灵活的汇率制度，而是维持固定汇率太长时间，以至于后来几年严重的通货膨胀。同时，政策调整的严重延迟令日本当时无法应对国内市场动荡及国际形势的双重压力，最终令货币一再被重估，日元迅速升值。然而，随着日美贸易争端的加剧，在面临日元升值压力时日本却选择顺势而为，导致外汇储备大幅上升，而后的广场协议、卢浮宫协议及金融自由化改革的快速推进最终导致市场产生大量资产泡沫，经济低迷至今。 因此，未来在中国经济结构转型中后段及改革完成后对汇率政策及汇率走势的把握，我们应吸取日本之前的教训，对重要的经济数据时刻保持谨慎态度，不冒着经济低增长、强货币的风险走日本的老路，不让人民币汇率成为经济增长的牵绊。人民币短期内的贬值压力主要来自于在中国经济进行结构性升级的过程中国内外经济形势及人民币国际化路径的不明朗，不过在改革道路上除了宏观和微观上产业政策的配合之外，还需要辅以结构性的货币宽松，因此宽松的货币环境下人民币贬值既属正常，同时也不会过多影响中国结构性改革的顺利进行。然而，以上因素不能构成人民币长期走势的判断依据，长期来看不管是贸易顺差趋势，还是资本流动、人民币国际化战略，都将支持人民币汇率，使之不具有长期贬值的基础。加上国内货币政策、调节工具的不断完善，人民币汇率将受到多重有利因素的驱动，支撑人民币企稳。 2 [宏观深度报告] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 摘要 ............................................................... 1 图表目录 ........................................................... 3 引言 ............................................................... 4 一、 日本与中国的汇率政策比较 ..................................... 4 1. 日本的汇率政策 ................................................................................................................................ 4 2. 中国的汇率政策 ................................................................................................................................ 6 3. 总结 .................................................................................................................................................... 8 二、 从日本经济结构转型前后的日元汇率波动看中国结构性改革对人民币汇率的影响 ........................................................... 9 1. 日本经济结构转型前的日元汇率走势 ............................................................................................ 9 2. 日本经济结构转型中的日元汇率走势 .......................................................................................... 13 3. 日本经济结构成功转型后的日元汇率走势 .................................................................................. 15 4. 浅析中国结构性改革对人民币汇率的影响 .................................................................................. 18 三、 关键性因素将共同驱动人民币汇率保持稳定 ...................... 21 1. 贸易差额 .......................................................................................................................................... 21 2. 资本市场国际化 .............................................................................................................................. 22 3. 人民币国际化 .................................................................................................................................. 23 四、 结论 ........................................................ 24 3 [宏观深度报告] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图 1：美元对日元汇率变化 .................................................................................................................... 5 图 2:人民币兑美元汇率走势（1985-2016） ........................................................................................ 8 图 3:日本贸易出口额（百万日元） ...................................................................................................... 9 图 4：日本贸易差额（百万日元） ...................................................................................................... 10 图 5：日本GDP及M2数据（左侧轴：%,右侧轴：美元） ................................................................. 11 图 6:工业及服务业占GDP比重反向而行（%） ................................................................................... 11 图 7:日本CPI ........................................................................................................................................ 12 图 8:日本失业率（%）.......................................................................................................................... 12 图 9:城市住宅用地价格指数 ................................................................................................................ 13 图 10:日本M2增速与房价增速高度相关（%） .................................................................................. 13 图 11:日本民间建筑投资增速（%） .................................................................................................... 14 图 12:日本企业利润（左侧轴：亿日元，右侧轴：%） .................................................................... 15 图 13:日本向海外直接投资（亿美元） .............................................................................................. 16 图 14:日元升值冲击出口（左侧轴：%） ............................................................................................ 17 图 15:资产价格泡沫滋生 ...................................................................................................................... 17 图 16:中国GDP增速和M2增速（%） ..................................................................