1201401601802002202401081101121141161181202021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2022-11-27 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 如何看待日本银行后续货币政策选择 和日元走势？ 数据点 每周跟踪 [2022-11-21至2022-11-25] 1．中间价分解 1. USDCNY 11月25日中间价报7.1339，较11月18日下调248点。 2. 跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献升值821点，隔夜一篮子货币调整贡献贬值429点，逆周期因子贡献贬值144点。 3. 11月21日至11月25日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-41点、-7点、7点、-2点、-101点。 2．成交持仓  CUS2212 11月25日成交量5656手，较11月18日减少12586手  CUS2212 11月25日持仓量10918手，较11月18日减少922手  UC2212 11月25日成交量27391手，较11月18日减少47592手  UC2212 11月25日持仓量74030手，较11月18日减少4064手 3．基差 （期货-CNH）  CUS2212 11月25日基差 -349pips，较11月18日减少222pips。  UC2212 11月25日基差 -341pips，较11月18日减少139pips。 4．展期  11月25日，CUS2212空头展期至CUS2303的年化收益为-2.5478%  11月25日，UC2212空头展期至UC2303的年化收益为-2.5755% 市场展望 如何看待日本银行后续货币政策选择和日元走势？ 先贬后稳 波动放大 今年以来，日元的交易逻辑主要有二：一则日银如何调整货币政策；二则美国无风险收益率如何变化。我们从这两个角度分析日元： 日银难以调整目前的超宽松货币政策。虽然日银前副行长中曾宏近期似乎暗示退出超宽松货币政策，但我们认为难以实现： 一则日本通胀为典型的输入性通胀； 二则历史经验日银难以通过收紧货币政策应对输入性通胀； 三则面对“坏通胀”，日本银行需保持货币宽松以支撑私人需求； 四则投资者在日债市场上对日本央行的挑战构不成实质威胁，日本央行仍需扩表和汇率贬值一方面维持宽松的货币金融条件，另一方面帮助财政扩张； 五则如果日银收紧货币政策，英国养老金的故事很有可能在日本上演，这将是更大的金融稳定事件。 关于美元，更多关注明年美国实际政策利率转正后的“至暗时刻”。 11月FOMC会议纪要主要释放了两大信号，一则对衰退的担忧愈发明显，预计美元在明年进入衰退；二则通胀、尤其是服务通胀极具粘性。 日银难以调整目前的超宽松货币政策。博弈日元升值的逻辑点，应是美国实际政策利率继续抬升后，新兴市场国家将面临贸易顺差收窄、资金流出、美元债务滚动成本抬升的三重冲击，进而尾部风险行情驱动日元升值。 报告要点 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 2 / 23 市场显然将关注点放在了第一个信号，但是这一交易逻辑与第二个信号相悖。 因此，我们仍维持前期观点：只有大幅拉升实际政策利率才能有效遏制通胀。放缓加息步伐只会大大提高通胀失控的概率，带来的后果将是二轮紧缩。 而正是因为目前美联储的实际政策利率仍未转正，新兴市场国家仍可维持一定的贸易顺差，美元融资成本暂未大幅攀升。但这一现象明年将不复存在：新兴市场国家将面临贸易顺差收窄、资金流出、美元债务滚动成本抬升的三重冲击。 参考历史经验，美国实际政策利率上行、新兴市场国家经常账户收缩的情况下，美元指数还未出现过贬值行情。 总的来说，无论是基于通货膨胀、内部产需、还是金融风险，日银都不具备推出超宽松货币政策的基础。随着明年美联储进一步抬升实际政策利率，美元指数仍有上行基础，日元也会面临外部的贬值压力。 在此背景下，博弈日元升值的一个逻辑点，应是美国实际政策利率继续抬升后，新兴市场国家将面临贸易顺差收窄、资金流出、美元债务滚动成本抬升的三重冲击，进而尾部风险行情驱动日元升值。 操作建议 购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子 1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 中信期货研究|固定收益周报（汇率） 3 / 23 目 录 周度关注 ...................................................................................................................................................................... 5 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量 ............................................................................................................. 15 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解 ..................................................................................................... 16 三、外汇期货：成交持仓情况 ................................................................................................................................ 17 四、外汇期货：基差情况 ........................................................................................................................................ 19 五、外汇期货：展期情况 ........................................................................................................................................ 20 六、外汇期货：远期曲线结构 ................................................................................................................................ 21 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线 ................................................................................................................. 22 免责声明 .................................................................................................................................................................... 23 图目录 图表1： 日本的输入性通胀特征十分明显，核心通胀对整体通胀的贡献率仅25% ..................... 5 图表2： 输入型通胀侵蚀日本居民实际收入 ..................................................... 6 图表3： 日本居民实际消费支出未回到2019年水平 .............................................. 6 图表4： 截至2022Q2，日本银行持有的国债规模占全部存量比例为44.24% .......................... 7 图表5： 虽然今年外资对日本债券的买入/卖出波动较大，但整体未大幅偏离往年季节性范围 .......... 8 图表6： 日本银行需继续扩表 + 日元贬值以维持一个宽松的货币金融环境 .......................... 8 图表7： 日本金融环境对日本居民消费信心影响较大 ............................................. 9 图表8： 日本养老金的DB型负债驱动占比较英国高14% .......................................... 9 图表1： 美国制造业PMI不及预期 ............................................................ 11 图表9： 美国服务业PMI不及预期 ............................................................ 11 图表10： 美国实际政策利率未转正，EM仍保有高经常账户顺差，美元融资成本溢价未大幅飙升 ...... 12 图表11： 美国实际政策利率上行、新兴市场国家经常账户收缩的情况下，美元指数还未出现过贬值行情 13 图表12： 目前美元指数已相对我们的美国宏观政策驱动指数超跌 ................................. 13 图表13： 人民币汇率走势及成交量........................................................... 15 图表14： 美元及人民币兑一篮子货币表现 ..................................................... 15 图表15： USDCNY中间价定价分解 ............................................................ 16 图表16： USDCNY中间价与市场预期差异 ...................................................... 16 图表17： CUS非季月合约成交、持仓量 ....................................................... 17 图表18： CUS季月合约成交、持仓量 ......................................................... 17 图表19： UC非季月合约成交、持仓量 ........................