策略 | 2022年7月15日 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 年初至今，日元兑美元已经下滑超过20%，是年初至今表现最差的主要货币之一，达到了亚洲金融危机以来的最弱水平，并且达到1991年和1998年日本央行干预日元的水平。投资者已经开始为日本央行未来的立场押注。 日本央行两难困境是什么？ 日本央行从2013年开始实施大力度的货币宽松政策，创造了过去10年的零利率环境，也让日经225指数在这一段时间享受160%的上涨。2016年以来，收益率曲线控制政策（YCC）也为的日本主要利率设定了一个可预测且稳定的区间。 然而，随着全球通胀上升和各国央行迅速收紧货币政策，全球其他资产目前提供明显更高的收益率，随着货币政策分歧扩大，日本央行面临越来越大的资本外流压力。美国与日本的10年期国债收益率差从2020年的0.5个百分点飙升至2022年6月底的2.8个百分点。 这增加了日本央行维持YCC政策的成本；2022年上半年，日本央行购买了51.2万亿日元日本国债，高于2021年31.8%。日本央行在6月购买的16.2万亿日元，创历史新高。随着未来几个月全球利率继续上升，维持YCC的成本很可能将会增加。 与中国的资本管制可以用作稳定的工具不同，日本的开放资本账户意味着它不能同时捍卫日元和YCC政策。这成为了日本央行两难困境。 日本央行可以如何应对？ 一种选择是放弃YCC政策，向市场压力投降，与澳大利亚央行在2021年11月的退出相似。这将使日元松一口气，但这将使日本央行失去信誉，并可能导致金融市场动荡和债务风险的上升。 另一条路径是放弃日元汇率，标志着维持现有政策直至“任务完成”。对YCC政策的坚定可能会减少做空日本国债的额度，但可能会进一步拖累日元。 除了做明确的选择以外，日本央行那个也可以选择暂时先通过讲话影响市场，并在必要时进行汇率干预，等待更多信息。一方面日本央行可以尝试等待美联储周期结束，避免改变YCC政策。另一方面，央行可以等待完成通胀目标的证据（中长期通胀回到目标，而不只反应短期供应因素），在合适的环境下退出YCC政策。 这些对市场的影响将会如何？ 日本央行的决策有机会对全球市场具有重大的影响。 外汇波动及其对经常账户的影响 日元大幅贬值会影响贸易和投资流动，并可能导致其他国家进行竞争性贬值。 本轮周期的一个不同之处在于，日本的经常账户并未从日元走软中受益，由于更高的进口成本抵消了出口的增长。 日元走软也意味着美元指数走强，而从历史上看，强的美元对香港股市和整体新兴市场不利。美元走强和利率上升也往往会增加中资美元债的信用风险。 对全球流动性及利率的影响 日本央行是最后一个坚持极端宽松货币政策的央行。如果日本央行放弃YCC政策，将标志着短期内超宽松货币时代的结束。全球流动性收缩的速度将加快，我们可能会看到一个整体更高利息的环境。 波动性和系统性风险的上升 日元或日本利率的大幅波动也可能导致利差交易大幅平仓，这也可能对其他资产类别产生多米诺骨牌效应。 此外，政策正常化将使日本过去10年政策造成的严重扭曲更加明显。例如沉重的日本债务和僵尸企业可能将浮出水面。 本轮利息上升不是第一次日本央行面临相似的挑战；2015-2018年美国加息周期结束时，日本央行没有调整政策方向，并且加速的放水。本轮的不同点是随着许多国家的通胀率达到几十年来的高点，全球央行收紧货币政策的规模和速度远超于过去一轮，这种外围环境将给日本央行创造了越来越难解决的问题。 投资策略 策略观察：关于日本央行两难困境的主要问题 随着外围压力持续上升，日本央行可能需要在 YCC 或日元汇率之间做出选择 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 刘思桐 (852) 3911 8014 scarlettliu@ccbintl.com 策略 | 2022年7月15日 建银国际证券 2 背景 自2013年以来，日本实施了一些全球力度最大的刺激政策，以振兴陷入通缩漩涡的老龄化经济。安倍晋三的“三支箭” - 激进的货币扩张、财政计划和结构性经济改革 - 在过去10年塑造了日本经济和金融市场。 出于本报告主旨的目的，我们主要着重于激进的货币政策扩张方面。以下，我们概述过去十年日本央行的主要政策举措：  2013年4月：日本央行推出量化与质化宽松 (QQE) 政策，目标是在两年内将基础货币、日本国债和ETF翻一番。购买日本国债从而将日本国债的余额每年增加50万亿日元，同时购买期限较长的日本国债。  2014年10月：日本央行扩大QQE，目标是每年增加50万亿日元日本国债余额（增加30万亿日元），以及扩大货币基础80万亿日元（增加10-20万亿日元）。同时将ETF和J-REITs的买入目标分别提高3倍至3万万亿日元和900亿日元。  2016年1月：日本央行引入负利率QQE，将基准利率降至-0.1%。  2016年7月：日本央行将ETF购买目标从每年3万亿日元上调至每年6万亿。  2016年9月：日本央行推出了收益率曲线控制和通膨超标承诺。10年期收益率目标设定为“0%左右”，但购买目标预计将“或多或少与目前的步调一致”，即每年80万亿日元。  2020年3月：日本央行实施了疫情紧急措施，如总共增加购买2万亿日元的商业票据和公司债券，并将ETF和J-REITs的购买上限分别提高一倍至12万亿日元和1,800亿日元。  2021年3月：日本央行明确了日本国债的波动范围为-0.25%至0.25%，并连续几天引入固定利率购买操作，作为设定利率上限的工具。规范ETF和J-REITs的买入目标。 这一所谓的“火箭筒”刺激计划的长期影响仍在显现，但刺激计划对日经平均指数的强劲表现发挥了重要作用，日经平均指数自2013年初以来上涨了约160%，并将日本国债收益率和借贷成本保持在最低水平。在日本央行启动刺激计划后不久，10年期日本国债收益率迅速从1%以上下降至在-0.25%之间波动。 图1：日经平均指数及日本国债收益率走向与日本央行政策清晰相关 资料来源：彭博，建银国际证券 日本的QQE政策导致投资者不顾接近于零的收益率涌入日本国债和其他日元计价资产，因为日本央行扮演了担保买家的角色。日本的外国债券持有比例历史上非常低，在央行实施激进政策之前平均约为7-8%，到22年一季度末升至约13.6%。 -0.4-0.200.20.40.60.811.21.41.6050001000015000200002500030000350001/1/20106/1/201011/1/20104/1/20119/1/20112/1/20127/1/201212/1/20125/1/201310/1/20133/1/20148/1/20141/1/20156/1/201511/1/20154/1/20169/1/20162/1/20177/1/201712/1/20175/1/201810/1/20183/1/20198/1/20191/1/20206/1/202011/1/20204/1/20219/1/20212/1/2022日经225指数，左轴日本10年国债收益率（%），右轴 策略 | 2022年7月15日 建银国际证券 3 然而，随着全球通胀上升和各国央行迅速收紧政策，一些投资者猜测，日本央行的清算时刻似乎即将到来。 由于目前全球其他无风险资产提供明显较高的收益率，随着货币政策分歧的扩大，日本央行面临越来越大的资本外流压力。到2022年6月底，美国与日本10年期国债收益率差从2020年的0.5个百分点飙升至2.8个百分点，已经接近美国上次加息周期的峰值。较大的收益率差已经导致年初至今日元贬值了约20%。 这增加了日本央行维持其YCC政策的负担；22年上半年，日本央行购买了51.2万亿元日本国债，高于2021年31.8%。 由于投机者大量做空日本国债，日本央行6月购买了16.2万亿日元，远远超过了2016年4月购买的11.6万亿日元的历史高点。随着未来几个月全球利率继续上升，这种做空压力将会增加。 与中国市场不同，中国市场在必要时仍然可以利用资本管制来稳定市场，日本开放的资本账户意味着它不能同时捍卫日元和YCC政策。 图2：美国收紧政策而日本坚持YCC，利差因此大幅扩大 图3 : 日本央行2022年买入日本国债飙升，因 YCC政策变得更加昂贵 资料来源：彭博，建银国际证券 资料来源：彭博，建银国际证券 因此，日本央行目前发现自己处于一个两难的困难境地 每一次全球政策收紧，我们看到日本央行需要印钞的日元数量迅速增加，以将收益率维持在YCC政策设定的参数内，这给日元带来了沉重的贬值压力。日本央行现在面临着保护YCC政策还是保护日元的两难境地。 路径1：放弃YCC，向市场力量屈服 优点：  立即控制日元的下行压力，降低资本外流压力。日元已经接近1998年上一次干预汇市时的水平。  利率走向自然均衡利率。  通过更强的日元减少进口通胀来遏制短期通胀压力，并通过货币政策降低通胀恶化的风险。  不需要全部或全部没有：日本央行可以根据市场情况调整YCC目标。 缺点：  如果日本央行在YCC上让步，市场预计将会波动。对债券价格以及对利率敏感的日本借款人将会有影响。政府债务（占GDP的263%）和私人债务（占GDP的119%）都大幅上升。 00.511.522.533.570809010011012013014001/1009/1005/1101/1209/1205/1301/1409/1405/1501/1609/1605/1701/1809/1805/1901/2009/2005/2101/22美元兑日元，左轴美日收益率差（百分点），右轴01000002000003000004000005000006000000200040006000800010000120001400016000180002000010111213141516171819202122日本央行月度购买量（十亿日元），左轴日本央行持有的日本国债（十亿日元），右轴 策略 | 2022年7月15日 建银国际证券 4  温和调整收益率目标水平并不是一个真正的解决方案，因为市场只会攻击新的目标，显示投降可能会导致更多的投机压力。  发出足够的市场压力将导致政策偏离的信息，将损害央行的长期信誉。  如果通胀的供给侧因素得到解决，日本的通缩压力恢复，可能会出现快速的政策逆转。  利率上升可能会让日本陷入又一次衰退。 评价：澳大利亚是最近历史上唯一一个完全实施YCC政策的国家。在市场压力下，由于3年期国债目标收益率高于其他非YCC收益率，澳洲联储突然退出了YCC政策。澳大利亚央行承认退出是缺乏秩序的，对央行的声誉造成了损害，而一个缺陷是以时间为基准的未来指导限制了政策的灵活性。 日本央行没有这样的时限限制，但会要求CPI超过2%，并以“可持续的方式”保持在这一水平之上，这还有待确定。YCC的提前退出可能会产生与澳大利亚案例相同的后果，但调整YCC的目标可能会提供一个中间的选择。 路径2：放弃日元，坚持YCC政策直至“任务完成： 优点：  避免各种可能引起金融市场动荡的利率敏感问题，如债务再融资、债券市场波动等。  保持央行的长期信誉。  日本的通胀仍远低于大多数其他经济体在2022年5月的仅为2.5%；大多数因素似乎表明，通胀飙升是短暂的，并且短期的通胀痛苦应该是可控的。  虽然出口在强劲的2021年后有所放缓，并且出口竞争力有所减弱，但日元走弱确实对出口和增长提供了推升力。 缺点：  日本对战略商品具有高进口依赖度（能源99%依赖进口，食品63%依赖），并且可替代性低。  失去对下行风险控制的不可忽视的风险，因为美元兑日元汇率已经弱至低于大多数广场协议后周期的