招财日报
`每日投资策略 行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 周三（3月12日）中国股市跟跌美股，中概股跌幅大于港股，港股跌幅超过A股。港股资讯科技、医疗保健与必选消费跌幅居前，原材料、公用事业与能源行业上涨，南下资金持续净买入超250亿港元。A股小幅下跌，航空、猪肉、AI医疗、锂矿等板块领跌，国资云、算力、游戏等板块领涨。国债期货集体收涨，10年国债收益率回落。人民币下跌，未来强弱取决于特朗普贸易战模式与美欧财政政策分化前景。如果特朗普贸易战延续一对多模式包括加墨，那么对美影响大于对中欧影响，人民币将偏强；如果特朗普贸易战一对一聚焦中国或欧盟，那么对美影响小于对中欧影响，人民币将偏弱。如果特朗普推进财政支出削减计划而欧洲启动财政扩张，那么美元将偏弱、人民币将偏强。 欧股反弹，无惧美欧贸易战升级风险，乌克兰同意停火30天提振市场情绪。德国股市涨幅居前。因收益率曲线陡峭化和欧央行官员放松监管表态，银行股走强。欧债收益率小幅回落，欧元下跌。欧央行4月降息可能性下降。拉加德撤回之前对进一步降息的暗示，称2%中期通胀目标允许短期出现偏离，当前面临“异常高的不确定性”，“无法提供明确降息路径”。 美股涨跌互现，纳指技术性反弹，道指延续下跌，信息技术、通讯服务与可选消费领涨，必选消费、医疗保健与原材料领跌。美国2月CPI同比增速低于预期创去年11月以来新低，核心CPI同比增速降至4年新低，市场对滞涨担忧略有缓解，对美联储降息幅度预期扩大，避险情绪有所下降。美股因超卖状态可能技术性反弹，但机构和散户持有的现金比例仍在历史低位，特朗普仍未放弃激进关税、削减政府支出和驱逐非法移民等紧缩性政策，美股技术性反弹后可能仍面临卖压。美国对钢铝25%关税正式生效，美国钢铁需求25%依赖进口，欧盟将于4月13日对逾280亿美元美国商品征收报复性关税，但表示愿与美国谈判，加拿大对201亿美元美国产品的25%关税于周四生效。 美债收益率先因通胀数据低于预期而回落，后因贸易战升级而上涨，美元小幅反弹。油价上涨，EIA数据显示美油库存增幅低于预期，汽油和馏分油库存降幅超预期，显示石油需求增强。金价走高，刚果暂停出口推动钴价大涨，铜价收涨。 行业点评 必选消费行业-美妆数据点评：毛戈平、巨子生物势头迅猛，丸美、上海家化迎开门红 2月美妆销售数据显示国货品牌于抖音平台重点发力，尤其护肤品类增长强劲。前两个月累计来看，巨子生物、毛戈平增速突出，丸美、上海家化改善显著，较其24年各季度增速有明显提升。38大促中，毛戈平表现亮眼，成功斩获抖音彩妆榜首。珀莱雅/韩束依旧稳守天猫/抖音美妆总榜第一。当前经济环境下 性价比依然是消费主线，且国货美妆研发能力在国际认可度不断提高，竞争力不断增强，我们持续看好有高增长潜力、高业绩兑现度、以及经营改善显著的标的。 2月国货品牌抖音平台发力显著。依据魔镜数据，2月单月美妆线上GMV（涵盖淘宝抖音双平台，护肤与彩妆品类）较1月同比增长18%、环比增长1%，达316亿元人民币。增长主要得益于国货品牌护肤品类在抖音平台的发力，其中表现突出的有：丸美（同比增长336%/环比增长87%）、毛戈平（同比增长274%/环比增长168%）、福瑞达（同比增长141%/环比增长132%）（上述为品牌在抖音护肤品类数据）。单月GMV分平台来看，抖音增长表现优于淘天系（同比增长38%/环比增长8%vs同比下降3%/环比下降7%）；分品类而言，护肤品类整体优于彩妆品类（同比增长22%/环比增长9%vs同比增长9%/环比下降13%）。 2M25累计GMV同比增长10%（相较于2025年1月增长2%）。其中同比表现出色的有巨子生物（增长85%）、丸美（增长85%）、上海家化（增长58%）、毛戈平（增长38%）；与2024年季度同比增幅相比，丸美、上海家化增速提升显著。不同品类不同平台表现较优的品牌如下：淘天系护肤：上美股份+77%/巨子生物+50%/丸美+40%/上海家化+35%；抖音系护肤：丸美+186%/毛戈平+147%/上海家化+146%/巨子生物+111%；淘天系彩妆：丸美+21%/毛 戈 平+10%/欧 莱 雅+7%/香 奈 儿+2%；抖 音 系 彩 妆： 香 奈 儿+1248%/兰蔻+75% /雅诗兰黛+65% /珀莱雅（彩棠）+30% /毛戈平+35%/丸美（恋火）+23%。 三八大促毛戈平脱颖而出。在三八国际妇女节前后的促销周（3.3-3.8）排名中，珀莱雅/韩束继续稳居天猫/抖音榜首。珀莱雅在抖音美妆排名从去年的第4跃升至第2，彩棠在抖音彩妆排名从去年的17提升至第9。毛戈平初次上榜，在天猫/抖音美妆分别位列第16/17，且在抖音彩妆排名首次登顶。 行情回顾及投资建议：截至3月11日，我们重点关注的美妆股涨幅约47%，其中毛戈平涨88%，巨子生物涨67%，上美股份涨45%，上海家化涨14%，丸美涨8%。我们认为当前经济环境下性价比依然是消费主线，且国货美妆研发能力在国际认可度不断提高，竞争力不断增强，我们建议关注：1）高增长潜力标的如毛戈平、巨子生物、丸美股份等；2）高业绩兑现度标的如珀莱雅、上美股份等；3）经营可能存在显著改善的标的如上海家化、贝泰妮等。风险提示：新品发展不及预期、产品质量风险、渠道拓展不及预期等。（链接） 公司点评 亿航智能（EH US，买入，目标价：30美元）-4Q24净亏损同比收窄35%至4,700万元人民币，今年目标实现97%收入增长 4Q24业绩亮点。收入同比增长1.9倍至人民币1.64亿元，受eVTOL飞机交付（78架）同比增长2.4倍推动。毛利率同比收窄4个百分点至60.7%,主要由于基数较高，但这在我们预期之内。销售费用率/管理费用率/研发费用率同比下降14.6 / 56 / 33个百分点至22% / 42% / 34%。净亏损同比收窄35%至人民币4,700万元。亿航连续五个季度实现正经营现金流。2024年全年，亿航收入同比增长2.9倍至人民币4.56亿元，净亏损同比收窄24%至人民币2.3亿元。截至2024年底，亿航的净现金和短期投资为人民币10亿元。 亿航在业绩后举行电话会，重点指引包括：(1)亿航今年的目标是实现9亿元人民币的收入，同比增长97%；(2)今年毛利率预计总体维持在60%左右； (3)三费增速预计为40%，低于收入的97%增速；(4)公司争取今年下半年开始实现GAAP净利润；(5)公司和江淮汽车及地方政府合作的合肥新产能项目预计在一年半至两年内完成兴建；(6)民航局对亿航下属两家运营公司的运营合格证申请的检测工作已完成，下一步将等待结果公布；(7)今年的资本开支预计为4000万美元。 我们的观点：亿航是目前中国第一家获得eVTOL飞机量产三张必备牌照（型号合格证、生产许可证和标准适航证）的制造商，领先竞争对手1-2年。我们预计，其子公司今年有很大机会获得运营合格证(OC)批准，将成为关键的股价催化剂。我们维持2025E/26E的盈利预测不变。维持“买入”评级及目标价30美元，基于15倍2025E市销率。（链接） 361度（1361 HK，买入，目标价：5.97港元）-25年至今表现良好，对展望审慎乐观 24财年业绩略好于预期，对库存和现金流短期波动并不担忧。361度24财年销售额同比增长20%至100亿元，较招银国际/市场预测高2%；净利润同比增长19%至11.5亿元，分别超招银国际/市场预测7%/ 5%，主要因毛利率好于预期。鞋履/服装销售增长21%/ 17%，成人/童装/其他品类增长20%/18%/ 46%，线下/线上渠道增长22%/12%。运动品类中，跑步/篮球/运动时尚分别增长40%/ 17%/ 16%。若调整应收账款拨备，调整后净利润增速可达30%。库存周转天数上升14天至107天，经营现金流下降83%，主要受2025年春节提前的影响。暖冬也导致华南地区库存积压，但管理层表示其中大部分已在25年1季度消化。24财年的派息率也提高至45%。 2025年至今的流水增长、折扣与库存情况良好。管理层指出，2025年1-2月成人/童装/电商渠道零售销售增长分别为10-15%/15%+/20%+（24年4季度为10%/10-15%/30-35%）。我们估算2025年迄今的整体零售增长对比24年4季持平或有所加速。此外，当前的库存周转期约4.5个月，好于24年4季度的4.5-5.0个月，接近24年1季度水平。零售折扣在71到73折，接近24年4季度的7到73折，好于24年1季度的7折。 25财年指引较为保守。公司发布了25财年指引，包括10-15%的销售增长（主要依赖销量提升）、40-42%毛利率、10-13%广告费用率、3-4%研发费用率及10-12%的净利率。我们认为指引较为谨慎但合理，尽管政府对消费行业较为积极，运动服饰行业有望温和复苏，但仍面临外部风险，如贸易战等。 不过我们对达成指引目标仍有信心，主要考虑到以下因素：1）跑步产品销量强劲（像飞燃4仍热销），2）篮球品类加速增长（围绕约基奇的新产品系列，如Joker 1已售出3万双），3）新类别拓展（2季度会推出网球类，3季度会推出羽毛球类），叠加女性/滑板/户外产品健康增长，4）361度的超品店扩张（25财年目标为100家，预计单店年销售高达800-1000万元）。电商的增速在25财年可能维持在20%左右，因去年基数较高。 361度的超品店或成潜在催化剂。公司目前已开设5家店，预计到3月/ 6月/ 12月可增至30/ 50/ 100家。店内SKU组合为30%尖货、20%高性价比款、50%过季款（滞后约1-2季度）。如果该模式成功，公司未来可能推出独立生产线的专供产品，并鼓励经销商在优势区域（不限于一线城市）开店。门店面积约800平方米（大货店200-250平方米，童装店130-150平方米）， 5家门店数据显示，其单店月销售额可达65-85万元（对比大货店22万元，童装店16万元）。 维持“买入”评级，目标价上调至5.97港元（前值：5.15港元）。上调25财年/26财年净利润预测3%/2%，主要是因为业绩超预期，但销售增速目标略低。目标价基于9倍25财年预测市盈率（之前为24财年）。当前估值为7倍，对应7%股息率，我们认为仍具吸引力。（链接） 招银国际环球市场焦点股份 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 电话: (852) 3900 0888传真: (852) 3900 0800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险
