资产配置日报：一千个哈姆雷特

证券研究报告宏观点评报告 2025年03月14日 资产配置日报：一千个哈姆雷特 国内市场表现 复盘与思考 3月13日，股市表现整体偏弱，除红利板块以外，各大指数普遍收跌；债市行情相对曲折，尾盘长端利率大幅上行。 复盘各类资产表现，股市，科技及中小微板块明显回调，科创50、恒生科技、创业板指下跌211、167、115，中证2000、万得微盘股指下跌184、068；大盘相对抗跌，沪深300、上证指数下跌040、 039，红利指数逆势上涨101。债市，10年、30年国债活跃券收益率下行30bp、25bp至184、205， 10年、30年国债期货主力合约上涨003、004。 商品市场方面，特朗普对进口钢铝的关税措施正式生效，全球避险情绪升温，支撑贵金属价格继续走强，今日沪金、沪银分别上涨084、082；工业金属方面，铜价上涨061；国内其他商品中，黑色系商品走势存在分化，受到产能调整传闻影响，螺纹钢、铁矿石分别上涨121、045，房地产与基建端需求恢复偏慢，导致下游相关品种如沥青、玻璃延续疲软态势，价格继续下跌031、017。 债市日内上演三段故事。早盘期间，虽然昨日债市收益率演绎极致的由升转落，但部分利空情绪或尚未出清，10年、30年国债收益率开盘即上行23bp，随后央行逆回购续作结果出炉，净回笼方向不变，规模为686亿元，与此前市场的呵护预期存在偏差，债市利空情绪稍许加剧。 不过，尽管资金连续两日大额回笼，整个上午资金利率维持较强的稳定性。非银隔夜利率由178180降至175176，7天资金成本稳定在180182附近。资金担忧就此被逐步打消，同时股市跌幅扩大，长端利率恢复下行，10年、30年活跃券收益率分别向180、201靠拢。 午后股市呈现反攻姿态，虽然幅度不算大，但在资金面边际收敛的额外驱动下，券商自营行为大幅转向，由早盘买入转为午后卖出，带动长债收益率连续上行34bp。此外，除了风险偏好与资金变化，债市调整可能还包含对次日30年期国债续发、2年期国债大幅增量发行的隐忧。不过尾盘央行发文再提“择机降准降息”，市场解读分化，债市也在多空力量的对冲下趋于稳定。 站在当下，债市情绪脆弱的背后，也隐含着长端利率定价锚持续处于模糊不清的状态，多空分歧较大。2024年初利率快速下行情以前，债市习惯于以1年期MLF为10年国债利率定价锚，10年国债收益率围绕MLF利率上下波动，并且波动区间逐渐由30bp收窄至15bp。即市场预期降息时，10年国债可以比1年期MLF低15bp，而市场调整时，在超过1年期MLF15bp之后，就容易趋稳。 然而，MLF作为基准利率的功能于2024年6月失效，自此债市始终未能形成较为一致的定价锚。2024年中以来，市场尝试以资金政策利率（7天OMO）或资金市场利率（DR001）加上期限利差的方式为10年国债定价。但从结果来看，定价指引性可能始终偏弱。例如10Y与OMO的期限利差可高至75bp，也可低至10bp；10Y与DR001的利差一度高达92bp，但也曾倒挂32bp。本质原因或是长债的资本利得价值远高于杠杆套息价值，资金 成本对长债的约束力天然有限。 定价的分歧在当下显得格外突出，一千个人有一千个哈姆雷特。因为除了合理的期限利差难以确定之外，当前资金利率与政策利率之间的差异也较大，DR007一度高于OMO利率30bp，我们究竟以OMO，还是DR007作为基准利率，每个人有不同的考量。如债市多方可能更看重宏观叙事，认为资金利率会向OMO回归，而债市空方则可能更注重监管的态度，觉得资金偏贵的状态还要持续。 我们倾向于，市场分歧较大的时候，只有依靠时间来弥合。资金利率仍然是分歧的焦点，3月初以来已经在朝着好的方向发展，降准降息依然可期。10年国债187，30年国债205，是本轮市场交易出来的高点，或有一定的上限参考价值。 权益市场显著回调，万得全A下跌087，全天成交额165万亿元，较昨日（3月12日）缩量772亿元。今日的调整可能与杠杆资金风险偏好边际下降相关。昨日融资余额大幅增加117亿元，但万得全A在走强后高位回落，意味着资金尝试推动指数突破高位，在尾盘可能承受了一定程度的回撤。今日下跌是昨日高位回落行情的延续，对应杠杆资金的做多意愿边际降温。 小盘股跌幅相对较大，中证1000今日下跌152，沪深300则下跌040，指向结构性行情趋于调和。风格层面，中证红利上涨070，意味着市场避险情绪有所上升。值得注意的是，科技板块显著回调，科创50大幅下跌211。同时，AI机器人主线行情均明显回落，万得AIGC指数和机器人指数分别下跌245和409。类似于2月28日大跌后的反弹行情，今日下跌意味着主线板块的加仓空间正逐渐被打开。 南向资金同样承受了一定程度的跌幅。昨日南向资金大幅净流入262亿元（港元，下同），可能出于“越跌越买”的交易思路。不过，港股并未如期上涨，今日恒生指数和恒生科技分别下跌058和167。事实上，3月10日南向资金净流入幅度创历史新高以来，港股行情却持续趋弱，这对南向资金“越跌越买”的思路提出了 挑战。反映到今日的情况，南向资金净流入仅55亿元，相比于2月28日、3月10日和3月12日港股大跌时超过百亿的净流入幅度明显下降，“下跌即机会”的思路或有所淡化。 尽管今日行情显著回调，却并未向下突破高位震荡的区间。从日K线来看，1月中旬以来的上涨行情形成了一个上升三角：行情每轮反弹的点位逐渐提高，而高位回落的点位基本一致。这一形态背后的含义是，做多资金进场博反弹的意向价位逐渐提高，而看空筹码倾向于兑现的价位却变化不大。这一方面展示了2月以来市场的做多意愿逐渐强化，另一方面也体现出当前行情窄幅震荡的原因，做多资金博反弹的意向价位，与看空筹码兑现价位之间的价差已较为狭窄，行情向上和向下的空间均有限。 从上升三角的框架出发，后续行情可能出现三种情况。一是向上突破兑现价位（万得全A5300附近），若同时伴随着放量，则意味着行情或许已向上走出震荡区间，这一情形或需要利好配合。二是向下突破做多资金博反弹的价位趋势，意味着资金的做多情绪有所降温，短期内行情可能边际趋弱，同时也意味着加仓机会的出现。从近期情况来看，宏观数据和关税交易可能是触发这一情形的潜在因素。三是继续在三角区域内震荡，但随着区域宽度逐渐收窄，行情在不久后可能仍要面临方向的选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政 策相应可能出现超预期调整。 分析师：刘郁 联系人：谢瑞鸿 联系人：黄思源 邮箱：liuyu9hx168comcnSACNO：S1120524030003 邮箱：xierhhx168comcn 邮箱：huangsy1hx168comcn 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在55之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在1010之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。