房地产行业深度报告：债务重组后，房企如何恢复经营？

2025年房企债务重组或迎高峰，并呈现出一些共同特征。近年来，受市场销售承压、房企财务杠杆过高等因素影响，房地产行业信用风险事件有所增长，根据DMI News不完全统计，截至2025年1月16日，已有至少80家房企发债主体发生债券逾期或债务管理事项。违约房企融资受到一定影响，并进一步对未违约民营房企的融资造成拖累。随债权人对房地产公司偿债预期下修，我们预计2025年有望迎来房地产公司债务重组的高峰且呈现出以下的重组趋势和特征：1）境内债重组方案向境外债重组方案靠拢，相较于境外债务重组，此前境内债务重组的方式较为单一，主要是通过债务整体打包的方式延后还款压力，并未压降债务规模。预计后续房企境内债务重组将参考境外债务重组思路，设置现金回购、股票经济收益权、交换为服务型信托等选项；2）削债幅度更大；3）债务利息更低；4）展期时间更长。 债务重组有效缓解企业中短期现金流压力，助力保交楼工作顺利推进。 债务重组在一定程度上削减了债务规模并延长还款期限，但企业造血能力尚未恢复，未来仍需履行偿债义务。我们认为市场暂时尚未形成对企业信用修复及经营能力提升的预期，债务重组的作用主要在于缓解房地产公司短期现金流压力，对推动行业融资修复的作用较为有限。随着境外债务重组方案的持续推进，部分房企逐步开展境内债务重组工作，进一步优化现金流状况，叠加当前预售资金监管较为严格，房企的保交楼工作有望更为顺畅地推进。 多元化业务布局助力房企重回增长，REITs赋能房地产公司发展。我们以日本大和房屋为研究案例，探究房企在行业收缩及面临信用风险冲击后的经营修复路径。通过研究我们预计未来一段时间内，房企或仍需持续计提减值，重整财务报表，以实现轻装上阵。房企短期可通过积极推进债务重组与重整工作，提高削债比例、延长展期时间、降低票面利息，有效缓解现金流压力，确保公司稳定经营。中长期多元化业务布局，寻找新的业绩增长点，以大和房屋为例，公司的多元化思路为住宅业务向商业和事业业务转型，重资产的销售模式向轻资产的运营管理模式和以商业咨询代建为核心的中资产模式转型。同时持续提升持有物业的运营和管理能力，培育优质持有物业并通过REITs实现证券化，实现资金回笼和资产的高效运转，逐步重启增长。 投资建议：我们认为2025年或迎来房企的债务重组高峰，部分房企有望通过债务重组度过短期现金流危机。短期现金流压力得以缓解后，中长期房地产公司仍需依靠自身实现稳定经营并逐步增长，而具备优质商业资产以及多元化布局的房地产公司，有望率先通过其多元化策略及资产运营能力实现经营修复，并借助REITs重启融资通道，因此我们建议关注受行业信用风险影响后融资渠道受阻，但拥有优质持有型物业并具备成熟的资产运营能力的弹性标的。 风险提示：1）行业下行压力超预期；2）政策放松不及预期；3）企业债务重组进展不及预期；4）指标参考对研究结论或有较大偏差。 1.房企债务重组趋势 近年来，受市场销售承压、房企财务杠杆过高等因素影响，房地产行业信用风险事件有所增长，根据DMI News不完全统计，截至2025年1月16日，已有至少80家房企发债主体发生债券逾期或债务管理事项，其中有33家主体仅涉及境外债券出险/债务管理，有9家主体仅涉及境内。违约房企融资受到一定影响，并进一步对未违约民营房企的融资造成拖累。过往财务杠杆过高叠加当前行业融资受阻及市场下行，部分房企深陷债务困境，甚至可能对保交楼工作造成严重拖累。我们预计，今年会有更多房地产企业积极借助债务重组及重整等举措，大力削减债务规模，且推进进程有望加速。 房企的整体债务解决方案通常包括债务重组和重整等方式，其中境外重组包括展期、新债券/贷款置换、强制可转换债券、降票息等多种选项，境内债务重组过往以展期为主，后续有望借鉴境外债重组方案加大削债比例，相较于债务重组，重整涉及债务不仅包括公开市场债券等，还可包含总包及分包供应链等各类的应付款、商票等。 1.1.重点房企债务重组及重整情况 我们梳理了部分重点房企的债务管理方案，其中融创中国已发布境内债务二次重组方案以加大削债比例；华夏幸福通过“带、展、兑、抵、接”等创新组合，有效缓解债务压力；金科引入产业投资人和财务投资人，以重整方式解决债务问题，这些方案为当前阶段房企债务管理提供了多样化的参考路径。 1）华夏幸福：“带、展、兑、抵、接”等创新组合方式，多笔债务已实现债务重组 华夏幸福自2020Q4现金流出现阶段性紧张，融资业务受到较大影响。公司在省市政府及专班的指导和支持下制定《债务重组计划》并于2021年10月披露重组计划的主要内容。2021年12月金融机构债权人委员会表决通过公司《债务重组计划》，通过“带、展、兑、抵、接"方式进行债务重组。 表1：2021年12月华夏幸福债务重组方案 2022年9月，公司在原债务重组计划基础上增加偿债资源并指定补充方案，以所持有的下属公司股权注资搭建“幸福精选平台”和“幸福优选平台”，并以平台股权作为偿债资源与公司债权人实施债务重组。 表2：华夏幸福以所持有的下属公司股权注资搭建“幸福精选平台”和“幸福优选平台” 2023年11月，公司董事会审议通过设立债务重组相关信托计划的方案，拟根据重组计划设立总体规模约为255亿元的自益型信托计划，并拟以设立后的信托收益权份额抵偿相关金融债务。 表3：华夏幸福拟以自益型信托收益份额抵偿相关金融债务 2024年10月为争取进一步妥善清偿债务，公司拟在《债务重组计划》的基础上，优化置换带方案。公司拟引入廊坊市属国企承接部分金融债权人的债务，规模预计200亿元左右，对应匹配的置换带资产主要包括项目公司持有的应收账款、固定资产等。作为条件，金融债权人须向廊坊市属国有企业或指定主体提供新增融资。新增融资需满足： 1）融资额度为债权余额的1倍；2）融资期限为8年；3）融资利率以金融机构中标报价为准，但不得高于3.85%。 截至2025年1月31日，公司重组计划中2192亿元金融债务实现债务重组的金额累计约为人民币1923亿元（含境外间接全资子公司发行的49.6亿美元（约合人民币335.32亿元）债券重组），相应减免债务利息、豁免罚息金额202亿元。 2）融创中国：已发布境内债务二次重组方案，方案思路与境外债方案更为相似 2023年融创中国对12笔境外美元票据、10笔其他境外债务以及应计未付利息合计约102亿美元进行债务重组，方案提供了多种选项，包括可转债的必选项以及强制可转债、融创服务股票和新票据等可选项。 图1：2023年3月融创中国境外债务重组方案框架 2022年11月，公司10只境内债券整体寻求展期，2023年公司宣布完成境内债展期安排，160亿元人民币的境内债加权平均展期3.51年,此后又按照调整后的安排在2023年兑付6.31亿元。2024年6月，公司将本应在6、9月兑付的境内债本息，兑付时间延后到年底。2024年10月公司在港交所发布公告，拟配股募资12.05亿港元，所得款项净额绝大部分将用于支持境内公司债的长期解决方案落地。2024年11月公司发布境内债二次重组方案，方案参考境外重组思路，设置现金回购、股票经济收益权、交换为服务型信托以及全额长展期新票据等选项，预计最高可削债88.5亿元，对应削债比例约57.5%。 图2：2024年11月融创中国境内二次债务重组方案 3）金科股份：引入产业投资人和财务投资人，以重整方式解决债务问题2025年1月，金科股份公布重整方案，公司采用上市公司股权+信托资产包+现金的综合偿付方式，同时引入产业投资人和财务投资人以解决债务问题并为信托资产包中的项目赋能。 以普通债权人100万元的债权金额计算，普通债权首次分配综合清偿率为22.36%。 其中5万元及以下的债权现金偿还；超过5万元的部分通过转增上市公司股票和信托受益权份额抵偿，以股抵债价格为6.46元/股，每100元债权可得2.53股公司股票，每份信托对应的信托财产评估价值为0.019元，每100元债权可得100份信托受益权份额，综合分配清偿率为22.36%。 表4：金科股份采用上市公司股权+信托资产包+现金的债务重整方案 公司在重整过程中引入产业投资人和财务投资人，投资人以26.28亿元受让公司股份转增后30亿股股票。重整投资人投入的6.9亿元将作为公司下新设的全资子公司旭泽金选对重庆金科的重整投资款；重整投资人投入的不超过2.4亿元将作为公司保留及非保留公司的保交楼、保交房专项资金；剩余资金用于执行重整计划清偿债权及公司后续生产经营。 表5：金科股份重整引入投资人情况 公司重整后资产负债表大幅优化，资产负债率有望大幅优化。本次重整方案中，公司将大部分项目公司的资产和债务剥离，仅保留部分优质项目维持房地产开发业务一定的体量，公司的资产负债表优化。为确保剥离资产中项目公司原有的保交房义务能够顺利履行，同时确保对剥离公司享有债权的公司债权人能够稳定有序获得受偿，金科股份将继续为剥离资产公司提供资产管理服务，不会因为剥离资产注入信托包，而导致保交房、债权人受偿等剥离公司管理失序。 借力重整进行战略转型，积极布局轻资产业务。公司重整后拟调整经营策略，以“共建（小股操盘）+代建（轻资产）”为手段，以特殊资产和优质地产项目为标的，打造“轻重并举、租售并举、增存并举”商业模式，形成特殊资产投资管理、优质地产综合开发和专业服务相互赋能、协同发展的新格局，实现由传统开发商向新型开发商的战略转型。 4）旭辉控股集团：短端削债，中端转股，长端保本降息 2024年9月17日，公司就境外68亿美元债务本金以及相应债务的应计利息公布债务重组方案，其中选项1、3、4对应的原债权上限分别为10亿、3亿、10亿美元，强制可转债+中期票据和全额长期留债均不设原债权上限。我们预计公司此次债务重组的削债规模可能在30亿-50亿美元。目前公司境外债务重组的相关工作推进较快，截至2024年11月27日，合计持有债务本金总额约87%债权人已签订或加入重组支持协议。 图3：2024年9月旭辉控股集团境外债务重组方案 备注：注1:应计利息包含由2023年1月1日至2024年9月30日；注2:债权人可自由组成选项组合。 5）碧桂园：境外债务重组目标最高削债116亿美元 2025年1月，公司公布了境外债务重组方案，目标为最多削减债务116亿美元，将加权平均借贷成本从重组前的每年约6%降低至重组后每年的约2%。 表6：2025年1月碧桂园境外债务重组方案 1.2.2025年房企债务重组或迎高峰 从当前房企公布的重组方案来看，境外债务重组存在一定共性：若债权人拟相对较短时间内收回债务，通常需接受债务的大幅折价，形式包括现金折价回购、原债务折价转换为低息甚至零息的新债券/新贷款等。若债权人拟全额收回本金或尽量减少本金损失，则需接受更长时间的债务年限与更低的债务利息。 房企在境外债务重组中采用的具体削债措施，除直接折价收购或折价置换为新债券/新贷款外，还包括发行可转换债券、置换上市公司及其子公司股权等方式。由于近年来由于房地产行业持续处于下行通道，房企面临严峻的财务困境，债权人对其偿债能力预期下修，我们预计2025年有望迎来房地产公司债务重组的高峰且呈现出以下的重组趋势和特征： 境内债重组方案向境外债重组方案靠拢：相较于境外债务重组，此前境内债务重组的方式较为单一，主要是通过债务整体打包的方式延后还款压力，并未压降债务规模。如融创中国2022年11月对160亿元境内债券整体寻求展期，加权平均展期3.51年，2024年11月公司发布境内债务二次重组方案，除全额长展期新票据外，方案还参考境外债务重组思路，设置现金回购、股票经济收益权、交换为服务型信托等选项； 削债幅度更大：旭辉控股集团境外债务重组方案预计削债30-50亿美元，方案中现金支付的短年期新债券/新贷款折价比例为32%；碧桂园境外债务重组方案削债目标最多为116亿美元，其中现金回购选项的折价比例超90%。 债务利息更低：融创中国是率先推出境外债务重组方案的房企之一