发展壁垒稳固，有望迎来价值重估

投资逻辑 友邦业务覆盖亚太地区18个市场，经营及财务表现稳健。1）新单保费与NBV底部周期有韧性，2023年来重回高增长，2024年NBV Margin企稳回升。2019年开始受香港社会事件、公共卫生事件等因素NBV承压，2018-2022年4年NBV复合增速为-6%，但好于内地其他寿险公司。在公共卫生事件因素消除、香港通关、内地预定利率切换下2023-24年NBV重回双位数正增长，2024Q1-3NBV同比+20%，NBVMargin开始企稳回升。2）得益于新业务价值的稳定增长以及存量高价值保单的稳定摊销，营运利润实现平稳增长。2024H1，公司税后归母营运利润同比+3.5%（固定汇率口径同比 +7%）。3）公司内含价值的成长性和可信性兼具。友邦投资回报假设和贴现率假设根据市场收益率变动及时调整，以保证价值评估的审慎性。且资产负债久期缺口较小，其内含价值和新业务价值 的利率敏感性远低于内地上市公司。NBV增长稳健及营运差异优 港币(元)成交金额(百万元) 秀，使得友邦的ROEV维持在较高位。4）公司资本管理政策优化，股东回报的可预期性、稳定性提升。友邦自上市以来分红额稳定提升，分红率提升至35%以上。2024年4月友邦发布优化的资本管理政策及加大股份回购计划，以年度产生的自由盈余净额之75%作为目标派付率，每年通过股息和股份回购向股东返还资本。以此测算，预计2024-2026年股东回报率分别为7.4%、6.5%、5.8% （假设25、26年额外回购20亿美元）。 友邦保险的核心优势：优越的公司治理为发展根基；最优代理人构筑护城河；深耕高潜力的亚太地区；负债成本更低，且利差依赖度优于同业；资产端全球配置，长期投资收益更有保证。友邦 中国未来发展有三大增量：1）银保独家/战略伙伴携手共进，网点布局扩宽客群；2）紧抓税优窗口，拓展中高产新客户；3）展业区域自2024年来快速扩张，预计未来友邦中国的长期增长优于行业平均水平。友邦香港通关政策调整后，内地居民储蓄需求旺盛叠加香港产品更高的分红预期，新马泰价值率整体稳定叠加新单保费稳定增长，未来NBV均有望维持双位数左右增长。 盈利预测、估值和评级 预计2024-2026年友邦NBV增速分别为17%、9%、10%，归母营运 利润增速分别为9%、9%、8%，EV增速分别为3%、5%、7%。截至3月13日，友邦保险2025年PEV为1.18X，位于2018年估值分位的10%。此前外资减持主要源于不看好中国经济，以及中产崩塌、储蓄险热销下价值率下降下的中国内地未来经营。当前中国内地价值率已呈现回升态势、友邦NBV增长稳健且利差损压力较小。以DeepSeek为代表的中国科技强势崛起，带动中概股与港股市场 走出修复行情，国际大行纷纷在研报中“看多中国资产”，友邦估 100.00 91.00 82.00 73.00 64.00 55.00 240313 46.00 240613 240913 241213 成交金额友邦保险恒生指数 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 250313 0 主要财务指标（美元） 项目 12/22 12/23 12/24E 12/25E 12/26E 保险收益（亿元） 163.19 175.14 187.92 197.72 208.10 （+/-)YoY(%) 7.3% 7.3% 5.2% 5.3% 归母净利润（亿元） 33.31 37.64 54.26 60.95 66.70 （+/-)YoY(%) 13.0% 44.1% 12.3% 9.4% 新业务价值（亿元） 30.92 40.34 47.26 51.50 56.76 （+/-)YoY(%) -8.1% 30.5% 17.1% 9.0% 10.2% EPS（元） 0.31 0.35 0.51 0.57 0.62 EVPS（元） 6.44 6.31 6.52 6.86 7.33 ROE 8.8% 13.1% 14.5% 15.2% P/E 25.95 22.97 15.93 14.18 12.96 P/EV 1.26 1.28 1.24 1.18 1.10 值也有望随之修复。结合历史经验来看，当前友邦保险ROEV约为12%左右、营运利润ROE约15%左右，预计1.5XPEV为合理估值，对应目标价81.10港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 前端销售不及预期；权益市场波动；中国内地管理层变动或会对 负债端业绩产生短期影响。 来源：公司公告、iFinD，国金证券研究所 内容目录 一、公司概述：专注亚太市场，百年老店基业长青6 1.1公司发展历程：专注亚太市场的百年老店6 1.2股权结构：股权高度分散，管理层决策灵活性高6 1.3财务表现：保险业务盈利能力坚挺，营运利润实现平稳增长7 1.4股东回报：资本管理政策优化，可预期性、稳定性提升9 二、核心优势一：优越的公司治理为发展根基10 2.1管理团队：高比例独董决策客观，管理架构立足本地赋能10 2.2激励机制：长短期相结合，确保管理层与公司利益一致12 三、核心优势二：最优代理人构筑护城河13 四、核心优势三：深耕高潜力的亚太地区13 4.1友邦中国：NBV常年保持高增，目前为NBV第二大贡献14 4.2友邦香港：公共卫生事件退散与业务复苏驱动NBV贡献率强势回归首位18 4.2.1MCV业务：价升量减，整体业务存在较大修复空间19 4.2.2友邦香港本地：银保占比低市占率下滑，队伍与业绩有望逐步修复21 4.3新马泰：价稳量升，未来增长稳定性强22 4.3.1新加坡：成熟市场，预计长期将维持稳健增长22 4.3.2马来西亚：整体市场处于修复通道，增长中枢稳步上移24 4.3.3泰国：保费增速回暖，价值率存在优势25 五、核心优势四：负债成本更低，且利差依赖度优于同业28 六、核心优势五：资产端全球配置，长期投资收益更有保证29 七、估值与投资建议31 7.1盈利预测31 7.2估值及投资建议33 八、风险提示34 图表目录 图表1：友邦各区域子公司开业与持股情况6 图表2：AIA持股比例5%以上股东均为机构投资者6 图表3：友邦保险大股东持股较为稳定7 图表4：友邦保险归母营运利润情况7 图表5：新会计准则下营运利润来源拆解（百万美元）7 图表6：友邦保险历年NBV及增速情况8 图表7：友邦保险历年年化新单保费情况8 图表8：友邦保险NBVMargin企稳回升8 图表9：友邦内含价值情况9 图表10：友邦ROEV及结构9 图表11：友邦主要市场长期投资回报假设、风险贴现率假设和当期市场情况9 图表12：友邦保险分红情况10 图表13：友邦保险自由盈余净增加额10 图表14：友邦保险2024-2026E股东回报测算10 图表15：AIA董事会人员信息11 图表16：业务经营以集团、区域、国家首席执行官三层架构负责经营管理12 图表17：AIA管理层及员工薪酬激励制度历年变化12 图表18：友邦集团CEO薪酬结构13 图表19：2023年友邦集团CEO薪酬构成（美元）13 图表20：友邦集团历年MDRT人数及排名13 图表21：2024年MDRT人数top10（人）13 图表22：友邦保险新单保费区域结构14 图表23：友邦保险NBV区域结构14 图表24：友邦中国业务表现（百万美元）14 图表25：上市险企NBVMargin对比（标准保费口径）14 图表26：2024年内地险企MDRT会员人数对比15 图表27：友邦中国营销员发展策略历程15 图表28：友邦人寿培养计划15 图表29：友邦人寿AIAU培训体系16 图表30：友邦中国银保渠道拓展成效显著17 图表31：友邦中国个人养老金业务成效（2024H1代理人渠道NBV结构）17 图表32：友邦人寿分公司市占率变化18 图表33：2022年友邦人寿分区域市占率18 图表34：友邦各分公司成立时间与2024年以来获批筹建分支公司情况18 图表35：友邦香港NBV情况19 图表36：友邦香港新单保费情况19 图表37：友邦香港NBVMargin企稳回升19 图表38：香港MCV业务新单保费情况19 图表39：香港MCV业务新单保单情况19 图表40：香港MCV业务新单保费险种结构20 图表41：香港MCV业务新单保单险种结构20 图表42：香港市场与友邦香港新单保费渠道结构21 图表43：友邦香港市场MDRT数量位居前列21 图表44：友邦香港离岸业务市占率（规模保费口径）21 图表45：友邦香港在岸新单业务市占率及排名情况22 图表46：2024Q1-3香港主要险企新单保费渠道结构22 图表47：新加坡个人寿险新单保费规模及增速22 图表48：新加坡保险深度及密度22 图表49：新加坡个人寿险产品结构（投连与非投连口径）23 图表50：友邦新加坡产品结构23 图表51：新加坡寿险行业产品结构23 图表52：友邦新加坡业务表现23 图表53：友邦新加坡市场份额变化23 图表54：新加坡新单保费渠道结构24 图表55：马来西亚寿险保费规模及增速24 图表56：马来西亚保险深度及密度24 图表57：马来西亚寿险业务产品结构25 图表58：马来西亚寿险业务渠道结构25 图表59：友邦马来西亚业务表现25 图表60：友邦马来西亚保险市占率25 图表61：泰国寿险保费情况（百万泰铢）26 图表62：泰国总保费渠道结构26 图表63：友邦泰国总保费产品结构26 图表64：泰国总保费产品结构26 图表65：友邦泰国业务表现情况26 图表66：泰国市场集中度情况26 图表67：友邦泰国代理人计划27 图表68：友邦负债成本远低于同业28 图表69：2024H1总投资资产构成28 图表70：2024H1友邦保险NBV产品结构均衡28 图表71：友邦保险NBV敏感性远低于同业28 图表72：友邦保险利源结构丰富29 图表73：净投资收益率对比29 图表74：总投资收益率对比29 图表75：2024H1友邦各地区总资产分布（百万美元）30 图表76：友邦保险总投资资产分帐户构成30 图表77：保单持有人及股东的资产大类配置30 图表78：投连账户资产大类配置30 图表79：2024H1债券结构（按债券种类分）31 图表80：2023年债券整体评级情况31 图表81：2023年政府机构和公司债券评级情况31 图表82：2013-2024H1友邦债券剩余期限结构31 图表83：友邦保险NBV预估32 图表84：友邦保险营运利润预测32 图表85：友邦保险EV预测32 图表86：友邦PEV估值与NBV、营运利润增速情况33 图表87：上市险企PEV估值对比34 一、公司概述：专注亚太市场，百年老店基业长青 1.1公司发展历程：专注亚太市场的百年老店 友邦保险是亚洲最大的寿险公司，其业务范围覆盖了亚太地区18个市场，超过4200万份 个人和1800万团体客户，其中超300万名客户可享受友邦人寿健康及养老服务。其发展 历史如下：1）起源及早期布局：友邦保险自1919年创立于上海，二战前在中国香港和新 加坡成立分公司（并在1947年将总部迁至中国香港），二战后逐步在东南亚、韩国、澳大利亚、新加坡等地开展业务。2）重返中国市场：1992年，恢复在中国内地业务，并成为中国内地首家取得牌照的外资寿险公司。3）独立上市与全球化扩张：友邦于2010年在香港联交所独立上市，加速区域布局，逐步发展为泛亚地区最大寿险集团。4）深耕内地与战略升级：2020年，将中国内地业务改建为独资寿险子公司——友邦人寿，并加速拓展各地分公司。 图表1：友邦各区域子公司开业与持股情况 地区 开业时间（年） 持股比例 中国香港 1931 100% 新加坡 1931 100% 泰国 1938 100% 菲律宾 1947 100% 马来西亚 1948 100% 文莱 1957 100% 澳大利亚 1972 100% 新西兰 1981 100% 中国澳门