穿越周期的成长韧性，有望迎来价值重估

穿越周期的成长韧性，有望迎来价值重估 核心投资亮点 2025年7月25日 绿源品牌创立于1997年，是中国电动两轮车行业创始品牌。公司始终坚持研发驱动的发展战略，持续引领行业发展。公司首创液冷电机和数字化电池养护系统，大幅提升电动两轮车续航与耐用性，实现电机“十年质保”、耐寒续航无衰减等行业领先的技术优势。 最新收盘价：8.49港元总市值：36.22亿港元市盈率：29.27市净率：2.28总股本：4.27亿股 新国标和以旧换新双轮驱动行业换代需求。2025年新国标正式实施后，行业规范性提高，头部企业份额有望提升；国家延续实施以旧换新补贴，全国31省市推动换购，截至2025年上半年，以旧换新换购846.5万辆（月均环比增长113.5%），拉动新车销售约247.7亿元，平均拉动拉动单店销售增长30.2万元。在双重政策红利作用下，预计2025年我国电动两轮车市场将持续回暖。 公司战略性布局高端细分市场，推出高端电助力自行车品牌LYVA。全球电助力车市场规模庞大且快速扩张（2024年约350亿美元，2030年预计达622亿美元，CAGR约10%），而国内市场仍处于早期阶段，行业集中度较低。LYVA已推出性能媲美进口品牌的G01-Sport等车型，并具有显著性价比优势；依托公司广泛的渠道网络和创新营销策略，LYVA品牌有望迅速放量，助力公司打开中高端市场的“第二增长曲线”。 从产品驱动到生态赋能，绿源集团控股“第三增长曲线”日渐清晰。公司正构建涵盖换电、租车等服务的全场景轻出行生态，目前已与嘟嘟换电达成战略合作，布局2000余个换电柜，实行零押金按次付费模式，助力用户节省充电成本；同时在多个景区开展电动车租赁试点，探索盈利模式并加强品牌用户培育。公司提出“携生态出海”战略，计划在生态服务体系成熟后，加大海外市场开拓力度，通过参加国际展会和与当地品牌合作，推广LYVA高端电助力车及全场景服务。 在新国标换购周期开启、高端产品放量、生态出行系统加速渗透和国际化拓展等多重利好推动下，公司收入与利润具备持续改善基础。预计公司2025–2027年营收分别为65.98亿元、76.82亿元和87.63亿元，归母净利润分别为1.97亿元、3.23亿元和4.58亿元；对应PE分别为16.14/9.84/6.94倍。我们认为市场低估了公司业绩增长潜力，目前估值处于相对低位，具备较高安全边际。给予“买入”评级，目标价为14.80港元，建议投资者重点关注其在行业整合周期中的中长期配置价值。 风险提示：新国标及消费刺激政策不及预期、LYVA放量不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动 目录 一、公司概况..............................................................................................................................................................................3 1.1电动两轮车行业的开拓者与技术引领者...................................................................................................................31.2经验丰富的创始人团队................................................................................................................................................4 2.1技术驱动的耐用品战略，树立行业口碑标杆...........................................................................................................52.2构建全域协同生态，夯实销售与服务网络...............................................................................................................72.3四大基地联动，构建行业领先智造体系...................................................................................................................9 一、公司概况 1.1电动两轮车行业的开拓者与技术引领者 绿源品牌创始于1997年，绿源集团控股有限公司（股票代码：2451.HK）于2023年登陆港交所，公司总部位于浙江金华，公司是中国电动两轮车创始品牌之一，电动车国家标准制定的推动者，核心技术和智能制造的先行者，致力于成为全场景轻出行方案的引领者。公司在液冷电机、电池数字化养护等领域的技术突破，引领了电动两轮车行业在耐用性和续航能力方面的进步，荣获“中国驰名商标”“浙江名牌产品”等殊荣。 二十八载砥砺前行，绿源已迈入智能制造新纪元。2023年，绿源成功登陆香港联交所。截至2024年末，公司年产能达580万台，规划产能950万台，拥有1,400余家经销商及超12,800家终端门店。2024年绿源实现营业收入50.72亿元，近五年CAGR20.84%。在公司业绩快速增长的同时，根据弗若斯特沙利文调研数据，绿源在客户满意度方面同样位居行业首位。 发展里程碑 1997：绿源电动车成立，开启中国电动车产业探索之路。1998：主办并参与全国“电动自行车通用技术条件”标准的制定起草工作，推动行业标准制定。2006：推出磁码电机锁技术，首创“绿源4CS服务体系”。2009：山东生产基地投产，完成“南北共进”产能布局。2011：获得观光车生产许可，业务拓展至非电动两轮车领域2019：研发液冷电机技术，解决电机高温退磁难题。2021：广西贵港智能工厂投产，年产能规划400万台。2022：“一部车骑10年”新定位，挑战吉尼斯世界纪录（50000公里零损耗）。2023：港交所上市（股票代码：2451.HK），签约中国国家乒乓球队。2024：首创数字化电池养护系统，S90车型在-20℃环境实测续航121.3km。2025：重庆制造基地投产，品牌战略升级为“全场景轻出行方案”。 资料来源：公司官网 1.2经验丰富的创始人团队 绿源集团由倪捷先生与胡继红女士共同创立，两位创始人长期深耕电动两轮车领域，积累了丰富的行业洞察与管理经验。作为企业和行业发展的引领者，两位创始人共同塑造了绿源“以技术立命、以耐用品为核心”的品牌路径，也为公司持续健康增长和高质量转型奠定了坚实的领导基础。 倪捷先生现任公司董事会主席及执行董事，负责把控本集团发展战略及整体运营，并主持技术研发工作。倪捷先生在产品研发与技术管理领域拥有三十七年从业经验，其中二十八年专注于电动两轮车行业，拥有52项电动两轮车发明专利及实用新型专利。自绿源创立以来，倪先生带领团队在液冷电机、控制系统等关键技术上取得多项突破，是液冷电机方案的主要推动者之一，并担任中国自行车协会技术委员会副主任委员。 胡继红女士为绿源执行董事兼首席执行官，负责公司运营与战略管理。自2003年起担任公司总裁，深度参与企业各阶段的组织构建与渠道布局。胡女士拥有电力系统自动化专业背景，先后取得合肥工业大学学士与硕士学位，并于2014年获得中欧国际工商学院EMBA学位。凭借卓越的管理能力与对市场趋势的敏锐洞察，胡女士在推动公司智能制造升级、产品结构优化等方面发挥了关键作用。 二、核心竞争力分析 2.1技术驱动的耐用品战略，树立行业口碑标杆 核心技术打造品质壁垒，消费者口碑行业领先。绿源始终坚持以技术创新驱动产品力升级，围绕“耐用品”战略，打造差异化的竞争优势。公司凭借自研液冷电机与数字化电池养护系统两项核心技术，率先提出“一部车骑10年”的承诺口号，树立了行业领先的技术标杆与品质形象。其中，液冷电机通过高效冷却系统显著提升散热性能，将电机运行效率提升至92%，同时有效延长整车使用寿命。配合数字化电池养护系统，即使在-20℃极端低温环境下，搭载绿源系统的整车依然可实现121.3公里的稳定续航，显著优于行业平均水平。在售后服务方面，绿源提供液冷电机10年质保与数字化铅酸电池3年质保等保障政策，切实消除用户使用顾虑，强化产品信任度。根据车讯网相关资料，在2025年第一季度行业质量用户调查中，绿源以78%的用户满意度位列行业第一，充分印证其在产品性能、使用体验与服务体系方面的综合优势。 资料来源：公司路演材料 电动两轮车行业技术引领者。绿源始终走在电动两轮车技术前沿，围绕耐用性、续航力、安全性与智能化等核心性能指标持续深耕，打造差异化的技术壁垒。公司自主研发的液冷电机与数字化电池养护系统，有效突破传统电动车在性能衰减、电池寿命短等方面的行业痛点，重塑产品价值逻辑。 作为行业首创者，绿源液冷电机技术在结构设计与冷却系统上实现重大突破。该系统通过向电机内部注入特殊绝缘冷却液，构建高效闭环的散热通路，有效降低电机运行温度。同时，密封与气体交换系统协同作用，可有效防止氧化与磁性衰减，从根本上解决因高温水汽引起的性能下降问题。这一技术不仅令电机效率长期维持在90%以上，更将电机寿命延长至传统方案的3–5倍，实现 行业首个“10年质保”。液冷电机的推出，打破了电动车“快消品”标签，真正推动电动两轮车迈入“耐用品”时代，为电动两轮车行业树立了标杆。 资料来源：公司产品图册 绿源自研的数字化电池养护系统（BDCS）成功打破传统铅酸电池在续航、耐寒性与质保周期方面的技术瓶颈，显著提升整车使用体验。该系统融合BMS智能管理、热控调节与AI算法养护三大功能模块，能够实时监控电池运行状态，智能调节充放电节奏，从源头上解决高温鼓包、低温衰减等长期困扰行业的技术难题。在零下20℃的极端低温环境中，搭载BDCS的车型续航可达123.3公里，并通过智能加热技术在充电阶段主动调升电池温度，实现更接近满充的容量释放。整体来看，冬季续航水平相较普通铅酸电池提升达30%以上，在寒冷地区具备显著使用优势。更重要的是，该系统赋能铅酸电池实现行业领先的3年质保，打破以往“无质保或极短保”的行业惯例，全面提升用户信任感与产品生命周期价值，助力绿源在中端主力市场构建强有力的产品差异化优势。 多层次产品布局渐成体系，LYVA高端子品牌开启新一轮增长引擎。为精准响应不同用户群体的出行偏好和审美趋势，绿源持续完善产品结构，从功能、风格、价格和人群四个维度构建“从大众到高端、从通勤到个性”的多层次产品矩阵。公司现有产品覆盖主流大众市场，并根据用户画像推出针对女性用户的轻便车型、面向Z世代的时尚潮流款，以及匹配运动场景的动力型车型，满足多样化消费需求。绿源于2025年正式发布全新高端子品牌LYVA，作为公司战略焕新的核心举措，意在撬动更高附加值、更高毛利率的中高端市场。LYVA定位于“智能+科技+设计”的品牌三角支点，以液冷电机、数字化电池、中置驱动 系统为技术底座，全面导入绿源核心技术积累。同时，LYVA产品由国际工业设计大师团队操刀，从整车美学、用户交互到品牌体验全面焕新，以国际化审美与高辨识度的设计风格打破传统两轮车的“工具属性”，强调“品质出行”与“生活方式”标签。 在市场策略上，LYVA覆盖价格区间为5000–20000元，精准切入企业管理者、职场新中产、科技审美导向人群等高潜力消费群体，不仅拓宽了绿源的客群覆盖与品牌纵深，更在国内高端电动两轮车市场尚处蓝海的阶段占得先机。LYVA将成为绿源迈向“多品牌、多价带、多人群”体系化运营模式的重要里程碑，有望通过差异化溢价实现公司整体产品