改革新程启，矿机焕春时

投资逻辑： 国企改革，盈利能力优化。品类扩张：公司吸收合并徐工有限后，并入了土方机械、矿业机械等高毛利的产品，整体收入结构得以优化。经营管理：改革后，公司更加注重毛利率提升、风险敞口压降，强调高管薪酬市场化考核、股权激励关联ROE和净利润。国企改革推动公司盈利能力提升，22-24Q1-Q3公司净利率提升3.2pcts。 看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长。国内：24年全年挖机内销达10.05万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。公司国内挖掘机市占率位于行业第二，有望受益于挖掘机内销进入常态化增长。起重机作为挖掘机后周期品种，内销有望企稳回暖，公司25年国内收入增速有望转正。海外：公司欧美地区收入占海外收入的10%左右，受欧美需求波动影响较小，且有望受益于东南亚、拉美地区等新兴地区景气度上行。国内外共振带动下，预计24-26年公司收入增速为-2.7%/+11.5%/+14.7%。 矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻。需求端：全球露天矿山机械市场规模超370亿美元，24年10-12月全球矿山机械需求同比+3%，出现需求拐点。2024年中国矿山机械出口同比+25.6%，随着全球矿山机械需求回暖，国产矿山机械出口有望继续扩张。产品端：公司在矿卡、矿挖的大型化产品基本对标卡特彼勒、小松，并依靠优质的售后和新能源技术获外资客户认可，24年下半年获头部外资客户近40亿元订单，矿山机械进入爆发期。预计24-26年公司矿山机械板块实现收入85.01/115.52/154.45亿元，同比+45.1%/35.9%/33.7%。 如何看待公司估值和成长空间？复盘上一轮周期，我们发现拖累公司估值的因素为风险敞口较高与净利率较低。24H1公司风险敞口同比压降96.0亿元，公司有望迎来工程机械板块国内外共振以及矿山机械高增长，经营杠杆释放有望带动净利率提升，预计24-26年公司净利率为6.6%/7.7%/8.9%。看好公司风险敞口压降和净利率提升带来估值提升。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司24-26年实现营业收入903.17/1006.62/1154.58亿元，归母净利润为59.46/77.99/102.63亿元，对应PE分别为19/14/11倍。给予公司25年17倍PE，对应目标价11.22元，维持“买入”评级。 风险提示 下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。 1.国企改革，盈利能力持续优化 1.1公司画像：国内营收规模第一的工程机械龙头 公司是营收规模排名第一的工程机械龙头，产品覆盖挖掘机、起重机等工程机械，以及矿山机械、农机、高机等新兴板块。 图表1：公司是营收规模排名第一的国产工程机械龙头 公司费用管控良好，长期优于可比公司。2018-21年公司销售费用率低于三一与中联，22年销售费用率上行系合并徐工有限导致；23年、24Q1-Q3公司销售费率、管理费率处于行业较低水平，近两年费用控制较好。 图表2：公司销售费用率处于可比公司低位 图表3：公司管理费用率处于可比公司低位 1.2深化改革，盈利能力持续优化 公司改革路径：混改+吸收合并+治理改革+市场化考核+股权激励，推动公司盈利能力提升，21-24Q1-Q3公司毛利率提升7.4pct。 股权结构变动：公司通过混改引入战投、员工持股计划，完善治理结构。第一步：2018年徐工有限启动混改，通过存量转让+增资扩股+员工持股计划，徐工有限由徐工集团100%控股，调整为徐工集团控股34.1%。第二步：公司发行股份反向收购徐工有限，徐工集团对公司持股比例从混改前的38.11%降至20.83%，但仍维持控股地位。 注入优质资产：公司吸收合并徐工有限，并入其下全部资产，包括挖掘机、混凝土机械、矿山机械等，21年毛利率分别为31%、18%、18%，其中挖掘机并入土方机械板块成为占比最大的业务板块，整体盈利能力得以优化。 治理改革：1）事业部：改革前，事业部各自之间的协调较弱；改革后，更加强调总部总领协调各事业部，加强统一研发、销售渠道、采购。发挥平台型公司优势，增强内部协调合作、降本。2）经营策略：改革前注重营销策略、份额；改革后，注重抓毛利以及压降应收账款、存货。 考核市场化+股权激励，激发管理层活力。1）考核市场化：高管薪酬市场化，重视考核与激励，有望激发管理人员积极性，提升管理效率，优化内部控制；2）发布股权激励，对ROE、净利润作出要求，强化员工与公司利益绑定。 图表4：持续深化改革，盈利能力明显改善 1.3发布全球投资者回报计划，提升公司投资价值 发布全球投资者回报计划，提升公司投资价值。24年11月27日，公司发布全球投资者回报计划，注重研发投入、分红、控股股东增持的要求：1）研发投入：2015-23年公司研发投入占收入比均值为4.85%，25-27年规划保持5%以上。2）分红：规划25-27年每年累计分红（包含股份回购注销）不低于当年实现可供分配利润的40%。3）增持：控股股东将25-27年平均每年获得现金分红不低于20%的额度用于增持上市公司股票。 图表5：全球投资回报计划对研发投入、分红、控股股东增持做出规划 2.看好25年内外需共振带动公司收入恢复正增长 2.1国内：挖掘机进入常态化增长，起重机有望企稳 公司近两年国内收入承压主要原因是土方机械、起重机行业需求下滑。24H1公司土方机械、起重机械、混凝土机械收入占比为28%、20%、10%，占比近60%，是公司的主要业务板块。并且，公司国内收入增速与国内挖掘机、装载机、汽车起重机销量增速呈现较强相关性，所以未来国内表现如何，关键在于土方机械、起重机械、混凝土机械（其中占比为20%的工程机械备件需求与设备需求、开工率等相关，也属于国内需求共振品种）。 图表6：公司土方机械、起重机械、混凝土机械占比高 图表7：公司国内收入与土方、起重机周期相关度高 2.1.1挖掘机：24年挖掘机内销转正，更新需求有望为内销增长带来支撑 挖掘机内销进入常态化增长，开工景气度提升。国内挖机销量从24年3月开始出现拐点，24年全年挖机内销实现10.05万台，同比+11.7%。25年1月挖机内销5405台，同比-0.3%，在春节假期影响一周左右的情况下，销量同比基本持平，25年2月挖机内销11640台，同比+99.4%，挖机内销景气度持续向上。并且24年M8-M12中国地区小松开工小时数连续5个月同比转正，并且在1月受春节假期影响下，25年1月小松开工小时数达66.2小时，表现优于同受春节假期影响的23年1月和24年2月，开工景气度有所回暖，挖掘机内销进入常态化增长。 图表8：24年挖机内销实现正增长 图表9：24年M8-M12小松开工小时数连续同比转正 更新周期：根据挖掘机更新周期为8年左右测算，25、26、27年国内挖掘机更新需求为14.3、19.5、24.9万台。核心假设： （1）更新周期：挖掘机更新周期为8年左右，假设T+7、T+8、T+9更新比例为30%、30%、40%； （2）历史销量：考虑到国内2020年及之前进口挖掘机数量均保持1万台/年以上，纳入计算更新周期的挖机存量=工程机械行业挖掘机内销+挖掘机进口，在不考虑设备淘汰的情况下进行计算。 设备更新政策推进，有望加速老旧设备出清，带动更新需求向新机订单传导。今年住房城乡建设部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》，提到重点任务之一是建筑施工设备更新，按照《施工现场机械设备检查技术规范》(JGJ160)等要求，更新淘汰使用超过10年以上高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备，包括挖掘机、装载机、混凝土搅拌车、升降机、推土机等设备(车辆)。 图表10：更新需求有望支撑国内挖掘机中长期需求 图表11：老旧设备有望加速出清 公司国内挖机市占率第二，有望受益挖机需求回暖。随着公司改革后战略调整，挖掘机开始显露峥嵘，公司挖掘机国内市占率从15年的7.7%提升至20年16.7%，有望受益于本轮国内挖掘机需求回暖。 图表12：公司国内挖机市占率排名第二 2.1.2起重机：内销仍旧承压，25年需求有望企稳 起重机内销处于历史底部。从工程起重机代表产品汽车起重机年度数据来看，24年全年汽车起重机销量仅为20年高点的20%，从建筑起重机年度数据来看，24年全年塔式起重机销量仅为20年高点的11%，起重机国内销量处于历史大底。 图表13：24年汽车起重机国内销量承压 图表14：24年塔式起重机销量下滑较大 短期来看，汽车起重机、塔式起重机内销出现筑底信号。 24M12 汽车起重机、塔式起重机内销增速为-26.5%、-62.5%，汽车起重机下滑有所收窄，并且在1月春节影响下内销同比-38.0%，下滑幅度未大幅增长，短期出现筑底信号。挖机作为工程机械中的前周期品种，销量已率先改善，以起重机为代表的其他后周期非挖品种销量有望陆续改善。预计25年需求大幅下行空间不大，且有望筑底企稳。 图表15：汽车起重机出现企稳信号 图表16：塔式起重机出现企稳信号 2.1.3 25年公司国内收入有望恢复正增长 中性预期下：25年公司国内收入有望恢复正增长。核心假设： （1）国内汽车起重机、塔机销量已经跌至历史底部水平，我们预计在悲观、中性、乐观情况下，25年行业需求增速为-25%/-15%/-10%；混凝土机械下游主要是房地产行业，中央经济工作会议强调稳楼市，预计25年跌幅缩小，在悲观、中性、乐观情况下行业需求增速为-15%/-10%/-5%。 （2）国内挖机销量从24年3月开始出现拐点，24年全年挖机内销实现10.05万台，同比+11.7%，其他土方机械为装载机等，电动化有望支撑中期需求，我们预计在悲观、中性、乐观情况下，25年土方机械需求增速为+10%/20%/30%。 图表17：中性预期下，25年土方机械内需增长有望带动公司国内收入进入增长区间 2.2新兴市场向好，公司出口有望延续增长 2.2.1海外收入占比高，毛利贡献占比提升至47.1% 公司近几年向外寻求增长动力，海外收入占比持续提升。公司海外市场发展迅速，海外收入从2019年的74.4亿元增长至2023年的372.2亿元，2024H1公司海外收入达219.0亿元，同比增长4.8%。随着海外收入扩张，公司海外收入占比同样呈逐年上升趋势，2024H1提升至44.1%。 图表18：2019-24H1公司海外收入持续扩张 图表19：2024H1公司海外收入占比达44% 高毛利的海外业务增长，带动整体盈利能力提升。22-24H1公司海外业务比国内毛利率高3pct左右，随着海外收入占比提升，公司整体毛利率从20.2%提升至24H1的22.9%，提升2.7pct。从毛利贡献角度来看，公司海外业务毛利占比从21年16.5%提升至24H1的47.1%，已经成为拉动利润释放的另一核心因素。 图表20：高毛利的海外业务占比提升，带动整体毛利率上行 图表21：24H1公司海外业务的毛利贡献达47.1% 2.2.2中长期展望——欧美地区：25年需求有望筑底企稳 海外工程机械需求已连续下滑两年。根据小松财报预测，受欧美地区需求下滑影响，海外工程机械整体需求已经连续下滑2年。参考历史周期波动规律，下行周期预计在未来1-2年结束，看好明年海外需求逐步修复。 图表22：海外工程机械需求连续下滑两年 图表23：24年海外工程机械需求仍处下行期 欧美市场：24年欧美地区下行幅度超过海外整体水平。小松财报数据显示，24年10-12月北美地区工程机械需求景气度出现回暖迹象；欧洲地区下行早于北美地区，需求下行已持续两年，24年10-12月需求同比-20%，下滑有所收窄。 图表24：欧洲地区工程机械需求已经波动下行2年 图表25：北美地区工程机械需求已下行近1年 复盘欧美市场工程机械需求增速与十年期国债收益率，我们发现欧美地区工程机械需求增速与十年期国债收益率（滞后一年）呈现一