- 债市调整行情已演变为短端趋于修正提前交易的降息预期，长端在配置力量支撑下调整幅度相对有限。以12月货币政策定调“适度宽松”为界，2024年11月，10年、30年国债利率减去基准利率的中枢为9、27BP，12月分别为-20、3BP，1月进一步下行至-36、-12BP，2月长端利率小幅调整，10年国债与基准利率利差小幅上行至-33BP，30年国债进一步下行至-14BP。
- 2024年债券牛市背后存在基本面待提振、资产荒逻辑和每调买机惯性等因素。当前，基本面渐近修复但待验证，资产荒逻辑可能变化，每调买机惯性或延续，长端利率面临重定价。
- 基本面：去年四季度以来经济渐近修复，但1月社融信贷数据超预期可能受春节提前、置换债发行节奏放缓等因素影响，可持续性待评估；2月PMI回升至50.2%，但结构待改善，企业信心仍待恢复。
- 供需格局：2025年政府债供给规模将提升，信用债供给也将逐渐修复，但市场对“资产荒”延续仍有一定预期。需求端关注股市和实体对债市资金分流效应，供给端政府债供给增加。
- “每调买机”：政策端对货币宽松的推进节奏表态谨慎，市场修正货币宽松预期，情绪较为谨慎，长端利率预期动摇。
- 长端利率定价：以政策利率为锚，10年、30年国债利率仍隐含15-20BP的降息预期；参考历次降息，债市存在提前交易降息预期趋势，当前已修正部分超额定价但仍隐含降息预期；资金利率与DR007利差仍显著偏离2024年以来中枢，长端利率或偏离经济基本面。
- 短期展望：受资金面和股市演绎影响，若货币宽松预期持续修正，债市调整难言结束，需关注赎回扰动，10年国债或调整至1.9-2.0%。但基本面、“资产荒”和“每调买机”逻辑暂未发生大幅转变，趋势性上行空间有限，震荡走弱为主，期间可把握交易配置机会。
- 中长期展望：长端利率中枢或对降息仍有重定价空间，需关注实体融资修复持续性和权益市场表现，交易上考虑快进快出。
- 风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。
