利率专题：长端补跌到位了吗？

长端补跌到位了吗？ 2025年03月12日 ➢债市调整到什么位置了？ 债市调整行情演绎至今，短端已然趋于修正提前交易的降息预期，长端此前在配置力量的支撑下调整幅度则相对有限。若以12月货币政策定调“适度宽松”时点为界，2024年11月，10年、30年国债利率减去基准利率（2024/6/30之前为1年期MLF利率，之后为7天逆回购利率加点50BP）的中枢为9、27BP，12月分别为-20、3BP，其中，12月下旬为-28、-3BP。2025年1月，利差中枢进一步下行至-36、-12BP，2月长端迎来一定的调整，10年国债与基准利率的利差小幅上行至-33BP，30年则进一步下行至-14BP。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理何楠飞 执业证书：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com ➢长端利率重定价？ 2024年的债券牛市，在波浪式修复的基本面、平稳宽松的流动性环境、极致演绎的“资产荒”格局等因素助推下，债市利率几乎单边下行，背后或存在如下共识或惯性的牵引：（1）基本面待进一步提振的现实；（2）“资产荒”的逻辑；（3）“每调买机”的惯性。 相关研究 1.地方债专题：地方债“发飞”，怎么看？-2025/03/112.利率专题：终不似，2020.4再回首-2025/03/103.转债策略研究系列：2025年3月转债策略组合：强赎预期差缩窄-2025/03/104.信用策略周报20250309：曲线走陡下的“最优解”-2025/03/105.债市跟踪周报20250310：理财赎回压力如何？-2025/03/10 当下，上述逻辑是否出现了一定的变化？长端利率会在“每调买机”惯性驱动下再度走强，还是在新一轮信用扩张周期的孕育中面临重定价？具体来看： （1）基本面：去年四季度以来，各项数据持续验证经济基本的渐近修复，经济运行呈现“稳中有进”的态势，除季节性波动外，整体存在总量超预期但结构待优化的现象，当前基本面企稳的持续性和宽信用的进程待数据的进一步验证。（2）供需格局：2025年债市供需结构或趋于改善，但在基本面改善待持续验证的情形下，市场对于今年“资产荒”的延续仍有一定预期。需求端关注股市和实体或对债市资金形成分流效应。供给端2025年政府债供给规模将提升，信用债的供给或也将逐渐修复。（3）“每调买机”：当前市场对于基本面是否企稳、货币宽松的推进节奏等预期相对不稳，情绪较为谨慎，在基本面和供需结构已然渐近改善的背景之下，市场对于中长期维度下债市持续走牛的预期出现动摇。 长端利率如何定价？首先，若以政策利率为“锚”，10年、30年国债利率在经历近期的调整后，或一定程度修正降息预期，但或仍隐含15-20BP的降息预期。其次，参考2022年以来的历次降息，债市往往存在提前交易降息预期的趋势。当前债市已逐渐修正此前极致超额定价的降息预期，但仍隐含一定的降息预期。第三，资金利率来看，近期各期限国债利率与DR007的利差虽有所回升，但仍显著偏离2024年以来的中枢。此外，参考名义GDP增速，长端利率或一定程度偏离经济基本面。 往后看，长端利率如何演绎？短期内，或主要取决于资金面和股市演绎，一方面，3月以来资金利率中枢整体下移，但政策端对于资金面态度或难言宽松，另一方面，近期“股债跷跷板”效应较为明显，一定程度增加债市赎回压力。故而，仍需关注货币宽松的推进节奏及权益市场的演绎，若货币宽松预期面临持续修正，债市的调整行情或难言结束，需要关注由此引致的赎回扰动，叠加当前债市情绪较为脆弱，或放大长端的调整压力。区间而言，10年国债或有可能调整修正至1.9-2.0%。但当前上述三点逻辑或仍处于验证期，在宏观图景和供需格局暂未发生大幅转变之前，趋势性上行的空间或仍有限，震荡走弱或成为主旋律，期间可把握一定的交易配置机会。 中长期而言，后续或仍需保留一份谨慎，交易上考虑快进快出，尤其是在近期社融信贷修复呈现向好趋势、权益市场表现较为强势的情形之下，长端利率中枢或对降息仍有重定价空间，后续需进一步关注实体融资修复的持续性以及权益市场表现。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1债市调整到什么位置了？.........................................................................................................................................32长端利率重定价？....................................................................................................................................................62.1基本面修复进入验证期.....................................................................................................................................................................62.2“资产荒”逻辑生变？.....................................................................................................................................................................72.3“每调买机”是否延续？.................................................................................................................................................................82.4长端利率在什么位置？.....................................................................................................................................................................93风险提示..............................................................................................................................................................12插图目录..................................................................................................................................................................13 近期债市极致演绎“过山车”行情，在市场预期变化、央行货币政策收敛、负carry持续等因素影响下，短端大幅调整，曲线熊平，然随着机构负债端压力的逐步显现，长端开始有所补调，10年国债回调至1.85%以上，然后市如何演绎，是阶段性高点后的交易机会，还是中枢仍有上行空间？ 1债市调整到什么位置了？ 2025开年以来，债市持续调整行情，背后是多重资金面、权益市场表现、货币政策取向等多重因素的交织，债市波动加大，市场情绪也逐渐趋于谨慎。 其中，短端在资金面持续的紧平衡状态之下调整幅度较大，而随着基本面表现向好、股市行情走强，市场风险偏好迎来改善，叠加近期货币宽松预期的修正，也给长端带来了一定的调整压力。 开年以来至3/11，1年国债利率由年初的1.07%上行约51BP至1.58%，10年国债利率由年初的1.61%上行约28BP至1.89%。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/3/11 去年末以来的债市走势，可以大致划分为三个阶段，分别为：（1）2024年12月初至下旬；（2）2024年末至2025年2月中下旬；（3）2月中下旬至今，也对应着收益率曲线形态“牛陡→熊平→平行上移”的演绎，具体而言： （1）短端利率的快速下行始于2024年12月初，彼时政治局会议和中央经济工作会议相继定调货币政策“适度宽松”，强化市场对于货币宽松的想象空间，叠加临近年末配置盘提前布局票息资产，推动债市利率再度进入下行通道。其中，短端下行幅度更大，推动曲线向牛陡演绎。 （2）临近跨年，资金面趋于收敛，呈现“量稳价高”特征，叠加财政发力预期升温、政策端对债券二级交易的关注提升，短端补跌；跨年后，资金面未能如期转松，持续的紧平衡格局之下，短端调整较为明显，而长端在买入力量的支撑下韧性仍存，曲线转向熊平。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 （3）自2月中下旬至今，曲线近乎平行上移，1Y以上调整幅度更大，短端的调整似乎有蔓延至长端的趋势，原因在于：一方面，持续平稳偏紧的资金面使得市场预期愈发谨慎，对于资金转松的预期出现降温；另一方面，春节后民营企业座谈会召开、科技板块强势表现带动股市行情，基本面也呈现企稳趋势，风险偏好的改善也给长端带来了调整压力，并一定程度引发市场对于债牛变局的担忧。 3/7以来，“两会”靴子落地，或因政策端对于货币政策取向的相关表述一定程度限制市场货币宽松的想象空间，此前负carry之下机构博弈长端资本利得的行为或趋于弱化，期间“股债跷跷板”效应也形成压制，债市跌幅加深。 机构行为而言，基金再度加大卖出力度，引发赎回负反馈担忧，近期大行卖出力度也有所增加，或因负债端资金压力不减，叠加存在兑现浮盈和久期管理等诉求，进一步放大债市调整幅度。3/10临近尾盘，10年国债收益率向上突破1.8%，30年国债收益率突破2.0%。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 债市调整行情演绎至今，短端已然趋于修正提前交易的降息预期，长端此前在配置力量的支撑下调整幅度相对有限：若以12月货币政策定调“适度宽松”时点为界，2024年11月，10年、30年国债利率减去基准利率（2024/6/30之前为1年期MLF利率，之后为7天逆回购利率加点50BP）的中枢为9、27BP，12月分别为-20、3BP，其中，12月下旬为-28、-3BP。而至2025年1月，利差中枢进一步下行至-36、-12BP，2月长端迎来一定的调整，10年国债与基准利率的利差小幅上行至-33BP，30年则进一步下行至-14BP。 往后看，货币宽松预期修正之下，长端是否也将迎来重定价，尤其是在货币宽松节奏不确定性仍存，叠加近期权益走强、基本面修复向好、债市赎回增加的情形下，长端是否存在补调的可能？ 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/3/11 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/3/11 2长端利率重定价？ 回顾2024年的债券牛市，在波浪式修复的基本面、平稳宽松的流动性环境、极致演绎的“资产荒”格局等因素助推下，债市利率几乎单边下行，至年末债市已然迈入“1%”时代，债市利率下行“势不可挡”的背后，或存在如下共识或惯性的牵引： （1）基本面待进一步提振的现实：当前，我国经济处于新旧动能转换阶段，经济基本面修复呈现波浪式运行格局，中长期视角下，机构对于债市持续走牛的