豆粕：美农报告略偏空，视线转向关税和春耕

豆粕：美农报告略偏空，视线转向关税和春耕 投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing015010@gtjas.com 吴光静 报告导读： 3月USDA供需报告低于预期，影响略偏空。本次报告虽然下调2024/25年度全球大豆期末库存，这是因为阿根廷和中国大豆压榨量上调、期末库存下调所导致，全球大豆产量没有调整。尤其是阿根廷大豆产量没有下调，低于预期，影响略偏空。 后期关注：美国关税、美豆春耕、巴西到港成本等。1）美国关税。一方面，关注4月2日美国对等关税的市场影响及实施情况。另一方面，关注中美是否有磋商进展。如果双方磋商、中方继续采购美豆，预计偏多美豆，从成本端支撑连豆粕。2）美豆春耕。美豆期价持续低于种植成本、且美豆/美玉米期价偏低，2025年美豆种植面积预计下降。2月USDA论坛预估2025年美豆种植面积8400万英亩，同比降幅约3.6%。往年该论坛预估数据与3月底USDA种植面积意向数据有所差异，重点关注USDA官方面积报告。 3）巴西到港成本。巴西大豆关注升贴水和进口成本变化，同时南部产区产量仍有忧虑。阿根廷天气改善，但天气市还有时间窗口，后期可继续关注。综合而言，我们认为，基于美豆低价带来的减种驱动，预计美豆盘面价格下方空间有限。近期虽然关税事件扰动、但连豆粕很快回吐涨幅、且顺势下跌，盘面对于关税影响计价有限。由于关税事件和USDA面积报告的不确定性，预计豆粕盘面价格宽幅震荡、下方空间有限，等待基本面更多指引。（个人观点，仅供参考，上述内容在任何情况下均不构成投资建议） （正文） 1.3月USDA月度供需报告：低于预期，影响略偏空 2025年3月USDA供需报告维持2024/25年度巴西、阿根廷大豆产量不变、维持美豆期末库存不变，低于预期、影响略偏空。2025年3月12日凌晨0点（北京时间），美国农业部（USDA）供需报告（World Agricultural Supply and Demand Estimates）出台，报告对于全球大豆供需状况做出最新预估，主要项目如下所示： 本次供需报告对于2024/25年度全球和主要国家大豆平衡表关键项目调整情况如下： 1）产量：全球大豆产量4.2076亿吨，持平2月预估，主产区巴西、阿根廷大豆产量均维持不变，报告出台前市场预期巴西产量略微上调、阿根廷大豆产量有所下调。 2）消费：全球大豆消费量4.0916亿吨，较2月上调298万吨，其中：阿根廷上调100万吨、中国上调200万吨、美国下调1万吨，巴西消费量不变。 3）出口：全球大豆出口量1.8195亿吨，较2月下调3万吨，其中：美国、巴西、阿根廷等主要出口国不变。 4）进口：全球大豆进口量1.792亿吨，较2月下调4万吨，主要进口国中国维持1.09亿吨进口预估不变。 5）期末库存：全球大豆期末结转库存预估为1.2141亿吨，较2月预估下调293万吨，其中：阿根廷下调100万吨至2495万吨（因压榨增加）、中国下调200万吨至4396万吨（因压榨增加），美国和巴 西不变。 6）库存消费比：根据3月USDA供需报告测算得知，2024/25年度全球大豆库存消费比约29.67%，较2月预估下降0.94%；阿根廷和中国环比下降、美国和巴西不变。从环比变化角度，2024/25年度全球大豆供需格局环比收紧，影响偏多。该情况变化主要由于阿根廷和中国上调压榨量、下调期末库存所导致，全球大豆产量没有调整。从产量端来说，本次报告没有下调阿根廷大豆产量、低于预期，影响略偏空。 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 3月USDA供需报告上调2024/25年度全球豆粕产量、期末库存，主要因为大豆压榨量增加，影响略偏空。根据3月USDA报告预估，2024/25年度全球豆粕产量2.769亿吨，较2月预估上调232万吨（阿根廷和中国上调，因大豆压榨量上调）；消费量2.704亿吨，上调165万吨；期末库存1735万吨，上调50万吨。全球豆粕主产国和地区，阿根廷豆粕期末库存下调，因为大豆压榨量增加、豆粕产量增加、但出口增量大于产量增量。中国豆粕期末库存上调，因为大豆压榨量增加、豆粕产量增加、但出口增量小于产量增量。欧盟豆粕期末库存上调、因为进口量增加，美国、巴西和印度没有调整。 2.后期关注：美国关税、美豆春耕、巴西到港成本等 2025年2月中旬～3月上旬，美国和加拿大关税事件对美豆和连豆粕盘面仍有影响。1）2月19日～21日：市场交易中加菜籽反倾销调查、菜粕偏强，豆粕跟随菜粕、创下阶段性高点。2）2月21日～3月4日：美国对中国加征第二轮关税、中方出台反制措施（包含美国农产品），美豆持续下跌、豆粕先涨后跌。美国东部时间2月27日，美方威胁将于3月4日起以芬太尼为由对中国输美产品再加征10%关税。2月28日我国商务部和外交部发言人表示：中方强烈不满、坚决反对。中方将采取一切必要反制措施，捍卫自身合法权益。3月3日《环球时报》报道，中方正在研究对美关税反制措施，包括美国农产品。市场担忧情绪上升，连豆粕盘面价格上涨。3月4日我国国务院关税税则委员会公告：自2025年3月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税。其中：对大豆加征10%关税。中方关税反制措施落地，连豆粕盘面价格冲高回落、市场情绪缓解。3月5日连豆粕盘面价格进一步下跌，修正内外盘价差偏高局面。3）3月6日～3月7日：美国减缓加拿大和墨西哥关税，美豆上涨、连豆粕窄幅震荡。4）3月8日～3月10日（日盘）：中方出台对加拿大农产品反制关税，菜粕涨停、豆粕跟随上涨。3月8日我国国务院关税税则委员会公告：自2025年3月20日起，对原产于加拿大的部分进口商品加征关税。其中：菜子油、油渣饼、豌豆加征100%关税。3月10日的日盘交易时间段，菜粕涨停、豆粕跟随上涨。5）3月10日夜盘～3月11日，豆粕急跌、回吐日盘涨幅。3月11日据新闻讯，《华尔街日报》周一（3月10日）报道称，美 国和中国官员正在讨论特朗普总统和中国最高领导人可能在6月举行峰会。市场仍密切关注任何中美可能达成贸易协议的迹象。连豆粕盘面跌幅较大，可能对后期中美磋商有所交易。 2025年美豆减种预期，重点关注3月底USDA面积报告。1）美豆期价持续低于种植成本、且美豆/美玉米期价偏低，2025年美豆种植面积预计下降。美豆成本方面，据USDA-ERS数据，2024年美国大豆总种植成本预估为625.29美元/英亩，我们假设单产与2023年持平、预估为53蒲/英亩，则美豆单位种植成本预估约1180美分/蒲。从美豆期价来看，2024年6月中下旬至今，美豆盘面价格持续低于该成本预估值。美豆/美玉米比价方面，2025年2月以来，美豆2511/美玉米2512比价均值约2.25，处于近几年偏低水平。2）2月USDA论坛预估2025年美豆种植面积8400万英亩，同比降幅约3.6%。2025年2 月27日，USDA论坛预估2025年美豆种植面积8400万英亩，同比降幅约3.6%，2025年玉米种植面积9455万英亩，同比增幅约4.2%。2月USDA论坛下调新作美豆面积、上调美玉米面积之后，美豆/美玉米比价有所回升，因为论坛预估数据的影响。3）重点关注3月底USDA种植面积意向报告，给出2025年美豆种植面积的首次官方指引。2025年3月底，USDA将会出具2025年美国农作物种植面积意向报告，这是首份USDA官方报告、基于农户调研数据，市场影响力较大。从近几年USDA论坛预估新作美豆种植面积来看，论坛预估数据与3月底USDA种植面积意向数据也有差异，重点关注USDA官方面积报告。 资料来源：Wind，USDA，ERS，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 资料来源：USDA，根据新闻整理，国泰君安期货研究 巴西大豆关注升贴水和进口成本变化，南部产区产量仍有忧虑。阿根廷天气改善，但天气市还有时间窗口。巴西方面，1）收割加快、连续两周超过去年同期。据咨询机构AgRural称，截至3月6日当周，巴西2024/25年度大豆收获进度61%，一周前50%，去年同期约55%。巴西大豆收获从2月27日当周提速、已经连续两周超越去年同期，巴西大豆上市供应压力增加。2）近期巴西大豆升贴水“先涨后跌”，后续继续关注。若中美贸易磋商、巴西大豆升贴水可能下调，但届时美豆盘面价格上升，关注巴西大豆到港成本变化。3）南部产区南里奥格兰德州不利天气持续，产量担忧仍在。据3月11日新闻讯，巴西南里奥格兰德州农业厅（Emater）发布的第二次产量预估显示，预计2024/25年度南里奥格兰德州大豆产量1507万吨，较去年8月预估值下调约30%。基于目前预估，该州大豆产量预计同比下降约17.4%。据3月11日天气预报显示，未来两周（3月11日～3月25日）该州降水偏少、3月17日～25日气温偏高，预计该州产量受损担忧仍在。阿根廷方面，2月中下旬～3月8日，大豆主产区降水明显改善、较往年同期偏多，市场交易利空影响。继续关注阿根廷产区天气，因为阿根廷大豆还有后期生长阶段及收获期（4月～5月），天气市还有时间窗口。 资料来源：根据新闻整理，国泰君安期货研究 资料来源：根据新闻整理，AgRural，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 资料来源：Agweather 资料来源：Agweather 图23：2025年3月17日～25日，巴西大豆主产区：南里奥格兰德州气温偏高 资料来源：Agweather 资料来源：Agweather 3.报告影响与后期展望 3月USDA供需报告低于预期，影响略偏空。本次报告虽然下调2024/25年度全球大豆期末库存，这是因为阿根廷和中国大豆压榨量上调、期末库存下调所导致，全球大豆产量没有调整。尤其是阿根廷大豆产量没有下调，低于预期，影响略偏空。 后期关注：美国关税、美豆春耕、巴西到港成本等。1）美国关税。一方面，关注4月2日美国对等关税的市场影响及实施情况。另一方面，关注中美是否有磋商进展。如果双方磋商、中方继续采购美豆，预计偏多美豆，从成本端支撑连豆粕。2）美豆春耕。美豆期价持续低于种植成本、且美豆/美玉米期价偏低，2025年美豆种植面积预计下降。2月USDA论坛预估2025年美豆种植面积8400万英亩，同比降幅约3.6%。往年该论坛预估数据与3月底USDA种植面积意向数据有所差异，重点关注USDA官方面积报告。 3）巴西到港成本。巴西大豆关注升贴水和进口成本变化，同时南部产区产量仍有忧虑。阿根廷天气改善，但天气市还有时间窗口，后期可继续关注。综合而言，我们认为，基于美豆低价带来的减种驱动，预计美豆盘面价格下方空间有限。近期虽然关税事件扰动、但连豆粕很快回吐涨幅、且顺势下跌，盘面对于关税影响计价有限。由于关税事件和USDA面积报告的不确定性，预计豆粕盘面价格宽幅震荡、下方空间有限，等待基本面更多指引。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然