公司动态报告：跨界布局高成长的铜连接赛道，搭上AI发展快车
漆包线业务起家，上市以来积极推进外延并购拓展业务版图，资本运作能力突出：公司成立于1989年，深耕漆包线领域多年，2011年在深交所上市。上市以后，在立足漆包线业务的同时，积极尝试外延拓展新能源汽车零部件、光伏发电、碳化硅衬底等高成长的前沿新兴领域，资本运作能力突出。经过持续整合优化，当前重点聚焦四大领域：1）漆包线业务：传统主业，近年来积极推进产品结构调整，打造漆包线精品；2）光伏发电业务：2019年通过重大资产重组收购顺宇洁能，聚焦光伏电站的投资、建设及运营，主要客户为国家电网；3）碳化硅业务：聚焦碳化硅衬底生产，募投项目建成后将形成年产24万片6英寸导电型碳化硅衬底片的生产能力；4）登高机业务：2023年新增业务，当前国内需求整体高企。 铜连接是数据中心短距离互联的重要解决方案，AI需求高企有源铜缆AEC发展空间大：AI需求持续高企，国内外巨头CAPEX高投入加大AI底层基础设施建设，并对未来的CAPEX保持乐观。无源&有源铜缆均是数据中心短距离互联的重要解决方案，特别是有源铜缆AEC性能突出，未来随着传输速率的持续提升其渗透率有望迎来显著提升。650 Group预测，在以太网架构的互联场景中，到2027年63%的服务器到TOR交换机互联将采用AEC，AEC的可触达市场空间将从2023年的0.7亿美元大幅提升至2027年的13亿美元，年复合增速达108%。同时，AEC领域的龙头厂商Credo近期业绩大超预期并给出乐观指引。因此我们认为，行业层面AEC整体需求预计将开启高速增长期。 公司增资万德溙光电，跨界布局高成长的铜连接领域，搭上AI发展快车：2024年9月，公司公告出资6000万元参与万德溙光电增资，增资完成后露笑科技持有万德溙光电16.67%的股权。万德溙光电是国内铜连接领域的创新先行者，DAC、AEC等核心产品全面布局，自身技术实力突出，是全球首个推出Chip OnBoard（裸Die集成技术）用于有源铜缆AEC的厂商，同时也拥有全球最佳弯折性能的铜缆组件。公司前期储备丰富，与国内外诸多半导体厂商/系统厂商都有基于RDK和首发产品的发布和展示，增资将主要用于800G和400G自动化高速线缆生产线建设，伴随量产爬坡，万德溙光电有望迎来业绩加速放量期。 投资建议：公司稳步发展传统主业漆包线、光伏发电业务的基础上，中短期维度在高空作业设备方面的发力提供重要增长动力，中长期维度碳化硅、AI铜连接充分打开成长空间。我们预计公司在2024/2025/2026年分别实现营业收入36.85/48.50/56.28亿元，实现归母净利润3.35/5.16/5.86亿元，对应PE为50/32/29倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：碳化硅项目建设进度不及预期，高空作业设备业务发展不及预期，AI发展不及预期，万德溙光电未能实现业绩承诺导致公司商誉减值。 盈利预测与财务指标项目/年度 1传统聚焦漆包线，上市后积极拓展多个新兴领域 1.1漆包线业务起家，上市以来积极推进外延并购拓展公司业务版图，资本运作能力突出 漆包线业务起家，上市以来积极开拓光伏、碳化硅等新兴领域布局，持续完善业务版图。公司成立于1989年，传统深耕漆包线生产，业务方向涵盖耐高温复合漆包线、微细电子线材和耐高温复合铝线，2011年在深交所上市。上市以后，在立足漆包线业务的同时，公司积极尝试外延拓展多个高成长的前沿新兴领域，资本运作能力突出。 2014年，公司出资2亿元（持股40%）与伯恩光学（惠州）有限公司合资成立伯恩露笑蓝宝石有限公司参与蓝宝石生产业务，应用于LED、智能手机等场景。 2016年，公司战略布局新能源车领域，收购浙江中科正方切入新能源车整车CAN总线控制系统业务，同时设立顺通新能源汽车服务有限公司搭建新能源汽车运营平台。 2019年，公司发力布局光伏赛道，通过发行股份的方式收购顺宇洁能（聚焦光伏电站的投资、建设及运营）92.31%的股权以强化光伏电站运营业务，顺宇洁能的主要客户为国家电网。 2020年，公司开始布局碳化硅业务聚焦衬底生产，10月公司与合肥北城资本、长丰四面体新材料科技中心签署了《合资协议》，协议约定三方合作在安徽省合肥市长丰县投资建设“第三代功率半导体（碳化硅）产业园项目”，并共同出资设立合肥露笑半导体材料有限公司（露笑科技持股47.5%）。同年11月，公司募投项目获批，募集资金除偿还银行贷款外，主要用于“新建碳化硅衬底片产业化项目”和“碳化硅研发中心项目”。 2022年，公司新一轮募投项目获批，相关资金主要用于“第三代功率半导体（碳化硅）产业园项目”和“大尺寸碳化硅衬底片研发项目”。 2023年，公司拓展高空作业设备（登高机）业务。 2024年9月，公司公告出资6000万元参与万德溙光电增资事项，增资完成后，露笑科技将持有万德溙光电16.67%的股权，万德溙是国内实力突出的高速铜缆厂商，主要产品为传输速率为25G-800G的各种类型的铜缆产品，包括无源直连铜缆，有源直连铜缆以及环回测试模块等。 表1：公司上市以来的募投项目情况 公司当前主业聚焦漆包线、光伏发电、碳化硅、高空作业设备（登高机）。 漆包线业务：行业发展已进入成熟期，前期国内产能过渡扩张，当前在传统应用领域产能已经饱和，但在新能源等新兴应用领域的需求仍有一定的增长。公司持续推进产品结构调整，打造漆包线精品，保持在漆包线领域的竞争优势。 光伏发电业务：旗下顺宇洁能的主营业务为光伏电站的投资、建设及运营，主要产品为电力，电站的主要形式分为集中式光伏电站和分布式光伏电站，顺宇的主要客户为国家电网。截至2024年中报，公司拥有光伏电站装机总量80.47万千瓦，现有太阳能光伏电站主要集中于华北区域，分布于北京、河北、山西、山东、内蒙古、辽宁等省市自治区。2023年全年公司光伏发电总量12.21亿千瓦时。 碳化硅业务：公司参与产业链上游的衬底制造环节，主要聚焦6英寸导电型碳化硅衬底片的生产和销售。公司2022年的募投项目“第三代功率半导体（碳化硅）产业园项目”建成后将形成年产24万片6英寸导电型碳化硅衬底片的生产能力。 高空作业设备（登高机）业务：登高机广泛用于各类建筑的新建及改造工程，在主体建造、内部安装、装饰装修、幕墙等施工环节替代脚手架施工。自2018年开始，国内高空车行业进入高速增长期，从2018年的10万台左右，发展到2023年已经突破70万台，国内市场在未来3年仍然会保持较高增速，保有量不会低于150万台。公司2023年开始涉足该领域，当前积极开拓国内外市场，聚焦提升市占率。 图1：公司营收构成情况 1.2新业务不断打造新增长点，盈利能力&收入规模趋势向上 新业务的拓展不断为公司提供新增长点，近年来收入体量整体趋势向上。2017年公司完成收购上海正昀和江苏鼎阳拓展了新能源汽车业务和光伏电站EPC业务推动业绩快速增长。2018年受新能源汽车行业景气下行&光伏行业政策变动，公司对上海正昀和江苏鼎阳等子公司计提了商誉减值准备，对当年利润产生较大影响。2019年公司完成了对上海正昀和江苏鼎阳的资产处置，同时通过重大资产重组（收购顺宇洁能）新拓展了光伏发电业务。2021年由于铜价上涨推动公司漆包线业务收入增加（按照铜价加加工费定价）。2023年公司漆包线业务迎来客户结构调整，公司主动减少部分盈利不佳项目，同时新增高空作业设备（登高机）业务为整体收入提供新的增长点，2024H1该细分领域营收5.40亿元，营收占比快速提升至28.43%。 传统漆包线业务毛利率偏低，新业务的拓展助力公司综合毛利率提升。传统漆包线业务毛利率偏低，2019~2023年分别为6.5%/5.2%/4.3%/3.2%/5.5%。光伏发电业务毛利率约在60%上下，高空作业设备业务2023年和24H1的毛利率分别为19.8%和25.4%。2019年引入光伏发电业务、2023年引入高空作业设备业务后，对公司的综合毛利率水平起到了明显的拉动作用。 图2：2015~2024Q3公司营业收入（单位：亿元） 图3：2015~2024Q3公司归母净利润（单位：亿元） 图4：公司细分业务毛利率及综合毛利率情况 图5：公司各项费用率情况 2增资万德溙光电，跨界布局AI底层互联环节聚焦高成长的铜连接赛道 2.1AI需求持续高企，国内外巨头持续加大CAPEX投入聚焦AI底层基础设施建设 AI持续高景气，海外巨头连续多个季度实现高CAPEX投入。24Q4来看，亚马逊/谷歌/微软/Meta的CAPEX合计约778亿美元，同比+78%/环比+22%。 其中，亚马逊同比+95%/环比+22%，谷歌同比+30%/环比+9%，微软同比+97%/环比+13%，Meta同比+88%/环比+61%。CAPEX结构上，受AI需求火热驱动，CAPEX投入持续聚焦AI和云相关的底层基础设施。 同时，海外巨头对未来的CAPEX投入整体乐观。亚马逊预计25年CAPEX投入仍能保持24Q4的高水平，Meta预计25年全年CAPEX在600~650亿美元（同比+53%~66%），谷歌预计25年全年CAPEX在750亿美元（同比+43%），25Q1的CAPEX为160~180亿美元，微软预计后两个季度CAPEX维持24Q4的高水平。 图6：北美巨头CAPEX情况（单位：亿美元） 国内巨头同样全力聚焦AI。以阿里为例，其24Q4 CAPEX显著超预期，单季度投入318亿元（同比+259%，环比+82%），较24Q3时的175亿元实现大幅增长。公司同时表示，未来三年集团在云和AI的基础设施投入预期将超越过去十年的总和，彰显公司持续发力AI的决心。 图7：阿里CAPEX情况（单位：亿元） 2.2铜缆是数据中心短距离互联的重要解决方案，伴随传输速率的持续提升有源铜缆AEC发展空间大 无源&有源铜缆是数据中心短距离互联的重要解决方案，其中有源铜缆AEC性能突出，未来伴随传输速率的提高其渗透率有望迎来显著提升。数据中心内几米间的短距离互联通常使用无源铜缆DAC（Direct Attach Cable），但是伴随信号传输速率的持续提升，无源铜缆DAC损耗较大导致可能无法满足互联长度要求，同时速率提升也会需要更大线径的线缆，给数据中心内部布线造成更多不便。针对此，一种方案是有源铜缆ACC（Active Copper Cable），其通过在线缆Rx端加入线性Redriver芯片来提供信号的均衡和整形中继以提升互联距离，另一种方案是有源铜缆AEC（Active Electrical Cable），其通过在线缆两端加入Retimer芯片对电信号进行重新定时和重新驱动，其所能补偿的铜缆损耗能力比ACC更强，且能够更有效阻隔抖动传递，因此其所能支持的端到端互联距离比ACC和DAC更长。而与有源光缆AOC相较，AEC在功耗、成本方面又有显著优势。因此，有源铜缆AEC有望成为未来数据中心短距离互联的重要解决方案，渗透率预计将显著提升。 表2：有源铜缆AEC、无源铜缆DAC和有源光缆AOC的关键性能比较 图8：AEC/DAC/AOC的功耗和成本比较 图9：高速铜缆产品的速率迭代持续推进 2019年AEC领域的标准化与认证联盟HiWire Consortium成立，AEC的产业化进程开始启动。该联盟在2019年9月由Credo、Keysight、DellEMC等28家来自云服务提供商、服务器提供商、高速交换机芯片、传输芯片、光模块、光电连接器等全产业链的成员共同发起，致力于建立和持续开发AEC标准，该标准定义了众多业界多源协议(multi-sourceagreements，MSAs)的具体实施方法和正式的认证过程，同时聚焦促进高质量、可兼容的HiWireTMAEC设备开发，提高为超大规模数据中心、电信和企业市场提供多源且可靠的即插即用AEC生态系统。 当前AI领域快速发展，有源铜缆AEC需求有望迎来显著提升，发展空间大。 AEC应用场景包括同一机柜内ToR交换机和交换机/服务器之间的短距离连接，
