固收点评20250312：1.9%以上的10年期国债具有配置价值

1.9%以上的10年期国债具有配置价值 2025年03月12日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn ◼2025年春节后，债券收益率便进入了上行阶段。从2月6日至3月11日，1年期国债收益率由1.21%上行37bp至1.58%，10年期国债收益率由1.60%上行29bp至1.89%，收益率曲线“熊平”。在经历了持续的上行调整后，我们不禁要问：怎样的债券收益率点位是合理的？ 观点 ◼央行态度具有决定性因素：本次调整的节奏上，短端利率先于长端利率，导火索便是央行在公开市场上收紧流动性。为了剔除因为春节因素而在2月初回笼的资金，我们计算2月11日-3月12日期间央行在公开市场通过逆回购和MLF回收的流动性，达到9861亿元。因此我们在判断合理的债券收益率点位时，更多需要观察央行的心理合意“锚”。近期收紧流动性的举措或想通过短端带动长端利率的上行。 相关研究 《“抢跑”的降息预期修复了吗？》2025-03-10 《再次强调转债同纯债组合中的控回撤角色》2025-03-09 ◼对于目前10年期国债收益率的合理点位，我们从两个角度分析： ◼从曲线陡峭性角度，什么样的期限利差是合理的？ ◼在去年6月19日的陆家嘴金融论坛上，央行潘行长提到“保持正常倾斜向上的收益率曲线”，当日1年期国债收益率为1.60%，10年期国债收益率为2.24%，两者之间的利差是64bp。行至当前，3月11日10Y-1Y国债利差是31bp，在1-2月短端利率先行抬升的情况下，曲线状态是“熊平”。因此，央行如果想要抬升长端利率，在短端不会轻易放松，希望通过短端带动长端，令曲线陡峭化，利差能够恢复到60bp左右。这一水平是2024年6月陆家嘴金融论坛时的点位，也是2019年以来10Y-1Y国债利差的中枢。 ◼进一步，需要判断当前短端利率是否已经调整到位，由此通过期限利差来判断长端利率的点位。我们认为1年期国债收益率1.6%左右的点位已经合理，修复到降息预期之前，同时DR007下行至1.8%附近，符合央行所说的围绕政策利率波动，资金维持中性偏紧状态对短端的影响有限。因此在1年期国债收益率1.6%的点位下，向上加60bp的期限利差，10年期国债收益率应当在2.2%左右。 ◼从首次提及关注长债收益率时的点位进行推断。 ◼2024年4月3日，央行货政委员会例会通稿中提到，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，当时10年期国债收益率在2.3%左右。在那之后，7天期逆回购利率在2024年7月和9月分别下调10bp和20bp，累计降息30bp，10年期国债收益率的合意点位对应下调，则为2.0%。 ◼综上，10年期国债收益率的合理点位在2.0-2.2%，30年期国债收益率在2019年-2022年间，与10年期国债收益率的利差中枢为50bp左右。如果利差回到该点位，则30年期国债收益率的点位在2.5-2.7%。如果利差仍然保持在20bp左右，则30年期国债收益率的点位在2.2-2.4%。当前接近1.9%的10年期国债已经具有配置价值。 ◼但需要注意的是，发债成本提高会否倒逼货币的放松。2024年，新发国债的加权平均期限为6.2年，加权平均发行利率为1.85%。截至3月10日，今年新发国债的加权平均期限为4.5年，加权平均发行利率为1.43%。如果利率持续上行，发债成本也将相应提升，需要关注发债密集期的流动性宽松可能性。 ◼风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史经验不代表将来。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示： （1）经济基本面变化超预期：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的时点或快于或慢于我们当前预估的基准情形； （2）货币政策工具创新：在货币政策框架的调整时期，新型工具可能出台，从而对资本市场的走向造成影响; （3）历史经验不代表将来：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn