固体废弃物与回收：一人的垃圾，投资者的宝藏。

请参阅第44-46页的重要披露。分析师认证在第44页。威廉布莱尔公司或其附属公司目前与在研究报告中所涵盖的公司进行业务往来，并寻求与其开展业务。因此，投资者应意识到，公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。本报告的目的不是提供个人投资建议。此处所述的观点和建议并未考虑个别客户的情形、目标或需求，也不旨在为特定客户推荐特定的证券、金融工具或策略。本报告的接收者必须就报告中提到的任何证券或金融工具作出自己的独立决策。 引言. .......................................................................................................................3摘要............................................................................................................5结构紧张的土地填埋容量景观....................................................6稀缺资产和纵向一体化将推动持续的定价能力和利润率扩张。......................................................................................................15fewer landfill options and increasing environmental concerns will incentivize sustainablealternatives............................................................................................23处置紧密度和其他行业挑战推动价值流向最大供应商....................................................................................................................33表现结构性因素对公共公司投资论题的影响.......38 固体废物和回收行业领先企业所做的工作远不止从您的路边收集箱中收集垃圾和回收物。熟悉这些公司名称的投资者很可能已经了解到它们商业模式的积极属性，例如强大的定价能力、可预测性和弹性，以及稳定的收益和现金流增长。然而，在我们看来，对这些优势的结构性驱动因素和持续性所关注的并不多，尤其是随着对高估值和有限上升空间的担忧日益增加。这在卖方评级中得到了反映（这些评级大致分为对WM和 Republic Services的买入和持有评级）。 在本报告中，我们不仅探讨了以下内容：什么，但同时也涉及了为何即，我们分析了当前及未来美国垃圾填埋场容量情况，这表明几乎所有开放的市政固体废物处理设施中近一半将面临容量不足的问题。预计到2050年完成。我们进一步深入研究州和地区层面的分析，这些分析描绘出一幅令人担忧的画面：在未来的几十年里，尤其是对于东北部地区，废物出口到其他地区已经增长的情况下，每年被接受进入垃圾填埋场的超过一半的年度吨数，即州和地区层面的分析描绘出一幅令人担忧的画面：在未来的几十年里，尤其是对于东北部地区，废物出口到其他地区已经增长的情况下，即州和地区层面的分析描绘出一幅令人担忧的画面：在未来的几十年里，尤其是对于东北部地区，废物出口到其他地区已经增长的情况下，代表超过一半的年度吨数进入垃圾填埋场的州和地区层面的分析描绘出一幅特别令人担忧的画面。随着人口增长和经济活动的持续增加，废物产生量也在不断增长，我们观察到固体废物产生（即需求）和垃圾填埋场处置能力（即供给）之间的不平衡，预计未来几年将变得更加紧张。因此，我们观察到三个主要结构性主题影响着北美废物回收行业的企业： 1. 现有处置资产垂直整合的所有者将在未来几年内保持其在收集和处置业务中的强大定价能力。这将在核心固体废物和回收业务中产生持续的以价格为导向的收入增长和利润率扩张，尽管体积增长缓慢。 2. 更可持续和循环利用的垃圾处理替代方案（如回收和其他废物处置替代方法）将变得更加重要和常见，因为垃圾填埋场的选择越来越少且成本上升，同时环境可持续性的紧迫性也在增加。鉴于法规的影响，垃圾填埋产生的副产品如甲烷也将会越来越多地被有效利用和货币化。 3. 对可再生能源天然气（RNG）的立法支持。拥有大规模稀缺、难以复制的资产将使最大的废物和回收公司能够在日益复杂和成本高昂的运营环境中增强其竞争优势。这将提供更多整合和投资的机会。 作为我们在此报告中启动对三家领先固体废物和回收公司的覆盖之际投资于效率。（详见单独的启动报告）卡塞拉废弃物系统公司,美国公共服务公司，并且废弃物管理并且在下一页提供了我们针对每个主题的投资论点总结），我们认为这三个——轮胎固体废弃物和回收价值链。都将从这些结构性主题中受益，这些主题正在促进整个行业的更高货币化。 换句话说，您家路边那些垃圾桶里的东西可能比您想象的更有价值。 与我们对三家领先的固体废物和回收公司投资的启动相一致，本报告通过分析美国限制填埋场容量的情况及其相关影响，梳理了支持我们行业投资命题的重组趋势。 结构性地加强填埋场容量 尽管随着人口和经济活动的增加，市政固体废物（MSW）流持续增长，但近年来新建的垃圾填埋场数量减少。根据我们对美国环保署（EPA）数据的分析，垃圾填埋场的关闭将在本十年后半期加速，且没有扩大。这种短缺尤为突出。几乎所有开放的MSW垃圾填埋场预计到2050年将关闭一半。在东北地区宣布，该地区已经向其他地区出口废物。由于垃圾填埋场的建设和扩建都变得更加困难和资本密集，我们观察到废物产生和传统废物处理能力之间出现的不平衡将在未来几年中结构性收紧。 强有力的固废价格/成本基本面应持续保持我们相信对稀缺、资本密集型垃圾填埋场的广泛拥有权赋予了大型、全面整合的废物和回收价 值链。鉴于废物收集的基本性质，对于废物和回收服务提供商来说，相对较小的成本产生了显著的价格影响力。随着对公开市场价格的关注，以及越来越复杂的定价算法，我们认为客户（通常低于商业客户总成本结构的1%）的价格增长将会持续。跑道为固体废物和回收服务提供商提供了维持超出其成本定价能力的空间，从而推动有弹性的收入增长和一致的利润率扩张。 更多可持续的垃圾填埋场替代方案应增加鉴于处置能力的结构性紧张以及社会对环境可持续性和循环性的日益关注，我们相信，废物流 中逐渐增长的比例将转向废物处理替代方案。我们同样认为，传统处置的负面影响，如土地，将远离垃圾填埋场，转向更循环的替代方案，如回收和其他废物回收公司加速在这些领域的投资，我们相信这不仅将填补气体，而且将越来越多地被重新利用和有益使用（即，可再生能源）。大型 - 优胜的提供商有潜力积累越来越多的价值。运营环境 作为拥有越来越难以复制的稀缺资产的所有者，最大的、垂直整合正在变得更为复杂和昂贵，由日益增强的监管审查、更高的资本维护所驱动。尽管这些逆风对小型、不太整合的提供者影响不成比例，但强度、代际挑战以及运营成本（例如，劳动力和）显著增加。我们相信，垂直整合的供应商可以通过以下方式应对不断增加的负担：将战略价值作为关键资产，随着这些资产在更少的业主之间日益集中，进行投资；提高运营效率；以及收购较小的供应商。这将推动更多在寡头垄断市场结构中。提高整个废物流的货币化水平，同时延长核心垃圾填埋场资产的使用寿命。价值累积至最大玩家 强有力的投资案例：固体废物和回收公司与这份行业报告同时，我们开始对以下内容进行覆盖：卡塞拉废弃物系统公司,美国公共服 务公司，并且废物管理与超越评级相伴，鉴于上述结构性推动因素，我们的长期展望包括强劲的复合收益增长和稳定的现金流生成。虽然该行业的估值反映了高质量，但我们相信平均固体废物15倍的EV/EBITDA和29倍的P/FCF倍数在绝对和相对意义上都仍然是合理的。 不断增长的废弃物流…结构紧张的土地填埋容量景观 随着时间的推移，MSW（城市固体废物）的总量稳步增长。我们最常见的废物产生来源是美国环境保护署（EPA），据其估计，每日MSW产生量约为292百万吨，即每人约5磅。尽管这一数据已经多年未更新，但来自《废物商业杂志》（WBJ）的 readily available information显示，2018年的总MSW产生量为4.28亿吨，即每人每天约7磅（基于对美国所有废物处理和处置设施进行的个人设施调查）。尽管两个来源的数据不同，但它们都表明，美国MSW在过去大约30年内（EPA数据为1990-2018年，WBJ数据为1992-2022年）的复合年增长率（CAGR）为1.2%。在过去几十年中。两种来源也表明，人均MSW（市政固体废物）产生量相对稳定。 尽管近年来美国人口增长放缓，我们预计未来随着人口增长和经济活动的增加，总MSW（市政固体废物）的产生量将继续增长，尽管增速将低于过去几十年。WBJ的MSW产生量估算的年同比增长率与美国GDP增长的相关系数为0.68，与美国总住房开工数的相关系数为0.45（或 0.56（如滞后一年）从1992年至2022年。 然而，处置能力的缩小……与此同时，传统的处置选项变得更加有限。美国环保署的土地填埋甲烷外展计划（LMOP）定 期发布关于城市固体废物填埋场的资料，包括位置、容量、所有权以及许多其他因素。LMOP数据库并不包括所有城市固体废物填埋场，也不包括工业或危险废物填埋场，但我们认为它是关于城市固体废物填埋场最全面、最易获取的详细信息的来源之一。我们对该数据库的分析表明，许多填埋场是在20世纪后半叶开发的，但近年来新建的填埋场很少，如展示4所示。根据我们的行业联系，近年来新建填埋场的选址和许可过程变得越来越困难，因为对填埋场的“不在我家后院”的反对以及环境问题（例如，渗滤液和污染物泄漏的不欢迎影响）的增加。在某些情况下，我们相信，要获得新的填埋场许可可能需要几年时间，甚至现有填埋场的扩建也可能需要超过一年才能获得批准。尽管我们认为最近新建的填埋场平均规模大于其前身，但美国环保署的数据表明，过去二十年，美国垃圾填埋场的年度垃圾接受量在大多数时间里呈净下降趋势。 尽管容量在下降，但我们对美国环保署（EPA）数据库的分析表明，随着目前允许的空域填满、扩建许可难以获得以及扩建垃圾填埋场的成本（资本设备、土地、合规性）增加，未来几年将有越来越多的垃圾填埋场关闭。如图5所示，美国环保署预计将有594个垃圾填埋场在2025年至2050年之间关闭，这几乎占到了目前列为开放的1,265个垃圾填埋场的一半。鉴于缺乏有意义的新的垃圾填埋场建设以及社区批准或邻近土地增加的困难，我们认为废物处理能力出现短缺，扩大现有垃圾填埋场（空间限制、资本密集度、难以获得资金）的难度正在增加。未来几年结构上将逐渐恶化。 同样，几家公共废物和回收公司报告了其垃圾填埋场的预计剩余使用寿命，具体内容详见表6。尽管我们并未看到这些公司面临立即的威胁，这些公司拥有北美一些最大的垃圾填埋场，剩余使用寿命达数十年，并且有能力扩大其现有的垃圾填埋场规模（即使扩张变得更加困难）。 已造成结构性失衡尽管废物的产生流持续增加，传统的容量已经收缩——根据弗吉尼亚大学的基期和未来美国人 口预测创建的示意图似乎将在此后几年进一步收缩。在展示7中，我们使用了LMOP数据 情景预测，基于当前（即，假设没有新增容量）的填埋能力，对未来填埋垃圾吨数的供需进行估计。如果这些变量中的任何一个都没有发生变化，我们预测到2030年将出现7200万吨的年度短缺，到2040年增长到1.78亿吨，到2050年增长到2.45亿吨（到2050年预期需求的超过一半）。当然，尽管我们并没有……关于新产能的讨论，我