后疫情时代的正常化与下一轮增长时代

家具与家居翻新后疫情时代正常化并且下一个增长时代 引言. .......................................................................................................................3第二季度预期............................................................................................42024年下半年的展望..................................................................................62025年展望..............................................................................................................13专有消费者调查.........................................................................................15未来十年的增长潜力. ..........................................................................29估值与股票思考. .........................................................................................35 家具和家居改善项目的需求在过去四年中波动不定，至少可以这么说。自疫情以来，每年都为行业带来了其独特的机遇和挑战，无论是疫情期间有机需求的激增、随之而来的供应链危机，还是最近在需求环境更加不确定的情况下，以及近30年来美国住房市场最严重的衰退期间的漫长恢复期。 2024年，家具和家居改善领域普遍预期将在年中回归到一个更加正常的基础水平，并实现长期期待的增长，重申了2024年的展望。然而，与几个月前相比，这种语气似乎更加谨慎。在第一季度结束时，行业中的几乎每家主要上市公司在此之前，大多数公司提供初步指引时，Floor & Decor警告称同店销售额可能更倾向于落在范围的下限，Tempur Sealy则在床垫单元需求复苏方面逐渐呈现熊市走势，而RH低于预期的第二季度指引对下半年更陡峭的转折点施加了额外压力。只有Costco和基于大幅降价，沃尔玛指出在第一季度家具和家庭用品类别的强劲增长，很可能…… 然而，在过去几个月中，包括低利率、现有房屋销售的改善、促销环境的缓和以及运输成本的降低等行业下半年的许多增长驱动力并未如预期般实现。事实上，许多情况走向了相反方向。鉴于所有这些变动因素和极为动荡的比较，我们在预计将是非常重要第二季度的前夕，希望对家具和家居改善行业的当前状况进行背景化分析。 本报告提供以下内容：1）我们对第二季度的预期；2）我们对2024年和2025年下半年的展望，包括关键主题如房地产市场、针对计划支出和购买行为的专有消费者调查的可能性；3）我们对通缩和促销增加、上涨的海洋货运成本、总统选举和关税的评估；4）我们对行业长期增长潜力的评估，包括支撑高需求的结构性顺风以及该领域中的赢家和输家；5）我们对相关覆盖范围内股票的最新观点，其中我们降低了Arhaus、Floor & Decor、RH和Tempur Sealy的2024年和2025年销售和收益预期，同时维持对Wayfair的预期，我们认为其预期已足够保守。 家具和家居装修行业的收益周期主要从8月1日开始，包括Wayfair和Floor & Decor都将发布第二季度业绩。在最近的需求趋势仍然不太鼓舞人心、可能导致整个行业的第一季度业绩下降的情况下，我们对即将到来的第二季度仍然保持关注。预计第二季度展望修订超出预期，同时对2025年回归正常增长的关注度提高。 • 六月份，现有房屋销售连续第四个月下降，尽管中位销售价格达到了历史最高水平，但上升的库存可能预示着市场将转向买方市场。现有住宅销售额在第二季度末下降了7%，降至经季节性调整的年度3.89百万套，未能达到最近预测的4.00百万套，比全国房地产经纪人协会的平均估计低3%。 •银行协会和房利美在4月第一个季度设定了426万，几乎增长了9%。空间领域早期报告者第二季度的业绩下降。Sherwin Williams公布了第二季度销售额略低于市场预期1%，而Whirlpool、Pool Corp和Leslie’s均下调了全年指引，理由是严峻的经济背景正在侵蚀可自由支配的需求。 • 行业零售销售额在第二季度同比下降，家具店销售额下降了4%，而家居装修零售商销售额下降了2%。与疫情前的平均水平相比，家装零售销售似乎已达到过去12个月约30%的增长，趋于平稳。然而，家具销售依然保持较高的波动性，与2019年相比销售额增长了约11%，呈逐季上升态势。 我们预计第二季度的销售额和截至目前第三季度的需求将波动较大。关键 - 领先的尝试型零售商在销售增长、预期需求指标（例如，信用卡销售额、店铺客流量和在线搜索趋势）方面与预期相对一致，跨行业而言。在第二季度。整体需求疲软、可自由支配支出的压力以及提升的促销环境可能会带来一些波折，但整体预期似乎并未与季度内趋势明显脱节。尽管如此，我们认为将会有一些表现不佳的公司。从我们的覆盖范围来看，我们预计Arhaus和RH的需求比较可能低于预期。尽管Arhaus第二季度的趋势仍然令人鼓舞，数字搜索需求上涨15%，这是自2022年底以来的最高季度增长率，但我们认为，与去年同期的强劲比较以及一些关于需求比较可能首次降至负值的潜在噪音，我们相信需求比较可能会首次出现负增长。最近的定价架构变化。我们还认为，鉴于季度内混合趋势和更高的促销依赖，RH的需求比较可能在第二季度低于预期。尽管Floor & Decor的需求趋势似乎符合共识，但我们估计存在风险，即现有房屋销售量连续下降可能导致股票收入预期下降，特别是在过去两个月内股票下跌近25%的情况下，尽管我们相信这一点在很大程度上已经反映在价格中。 进入2024年的期望是，家具和家庭改善的需求终于会找到一个新基准线，以便在下半年恢复到更正常的增长速度。价格和成交量，以及预计6月份降息将有助于激发一些年中转折的期望，部分是由季度间多年度比较的放宽所驱动，尽管由于对房地产市场中半年的降息活动的期望有所减弱，乐观情绪有所下降。这些预期在相对一致的首个季度后基本上得以延续。市场份额缩减。我们分析了行业内八家主要零售商的销售指标，包括Arhaus、Floor & Decor、HomeDepot、HomeGoods、Lowe’s、RH、Wayfair和Williams Sonoma，这些公司的年国内销售额总计超过2600亿美元。目前的预期表明，上半年平均销售额下降0.6%，下半年增长5.4%，这表明今年下半年（调整前一年第53周的数据）。一个600个基点的转折点，除了HomeGoods外，所有公司都预计会有某种程度的改善。 销售趋势的加速表面上看起来很激进。然而，我们比较了国内生产率趋势，主要基于每平方英尺的销售额计算（当适用时），并与大流行前水平进行比较，以消除我们在回归更正常季节性时的年度波动。预计零售商的平均销售生产率与2019年相比将增长34.1%，包括Floor & Decor、Home Depot和RH，仍然预期将有所改善。然而，在上半年，在下半年平均减速160个基点之前，仅有三个我们预计Floor & Decor和RH将在即将到来的第二季度财报中下调全年指引（更多详情请参阅第35页的股票观点），这可能会假设下半年生产效率与上半年持平或略有下滑。尽管在第二季度增长在以下方面表现良好：-空间似乎过于雄心勃勃，在去除多年波动需求和价格波动的多方面影响后，累积的生产力趋势 描绘出一个与上半年结果相符的更为稳健的前景。 当排除Arhaus（由于其增长模式为异常值）时，与疫情前水平相比，销售生产力平均提高了23%。调整过去四年16%的通货膨胀率后在当前环境中，我们估计单位销量大致与预期相符，考虑到我们的零售商样本是行业领导者，他们很可能受到疫情和刺激政策的驱动，我们对此感到鼓舞，因为这些水平似乎已经稳定，并且与2019年持平。尽管过去几年在平均现有房屋销售量方面取得了显著增长，但由于不确定的宏观经济展望，过去12个月的销售量几乎没有显著低于大流行前的水平，并且超过了预期。25%低于2019年水平。我们相信，在数量上的潜在韧性主要是由一些结构性住房顺风因素驱动的，例如在更普遍的混合工作环境下，家庭的重要性增加。更多详情请见第16页。 房地产市场的影響 改善市场，其中零售销售与现房销售保持了80%的相关性，住房流动性一直是家具和家居需求的重大驱动力。在疫情之前。鉴于消费者在出售房屋前翻新以增加房屋价值，或在购买房屋后翻新以定制空间、追随当前潮流，以及适应可能不同的房屋大小或风格，这并不一定令人惊讶。行业需求自2022年以来受到压力，与疫情相关的严峻比较加剧，并因连续12个季度现房销售下降而恶化。六月份2024年，该数值达到年度化水平389万套，从2020年末的峰值下降了近45%，在当前环境下，由于高利率和相关房屋短缺，甚至低于2008年和2009年次贷危机时的410万套低点。我们还强调，短期策略如房屋翻新在市场上基本已无立足之地，对于家居改善零售商来说，即使是对翻新房屋的提价也难以实现增长。尽管房屋翻新对家具市场的影响较小，与疫情爆发前就相关的短期翻新，这得益于Airbnb的兴起和HGTV自2010年代中期以来对行业的不断关注。 现有房屋销售在过去七个季度中一直在预期的谷底水平（约400万套房屋）附近波动，最近的流动性变动很大程度上归因于与工作搬迁和生活变化（如家庭规模扩大、死亡或关系变化）有关的必要搬迁。然而，最大的不确定性仍然在于触发增加可自由选择搬迁的必要因素，我们预计这主要取决于利率。我们的调查表明，大约55%的受访者如果在利率下降的情况下，会更愿意搬迁，这突显了潜在的 对于市场动态更为有利时迅速做出调整。当前30年按揭贷款的利率为6.85%，相比之下，近90%的拥有按揭贷款的业主的贷款利率低于6%，60%的业主的利率低于4%。虽然年中降息的希望并未实现，但对于9月份降息的预期已从四年前CPI指数时的60%上升至96.5%。市场现在预计在第四季度还将额外降息一到两次，这将从美联储会议令人鼓舞的结果和第一个月度下跌之后开始。这应该使抵押贷款利率更接近6%，对于现有房主来说更容易承受，尽管与大多数人所持有的低于4%的抵押贷款相比仍有很长的路要走。我们相信，进入下降利率环境的消息本身就应有助于使目前低迷的房地产市场解冻，这应有助于提升家具和家庭改善的单位需求。然而，即使9月份的利率下调刺激了现有房屋销售的快速上升，我们预计由于购买周期更长（通常是一到三个月），延长产品交货周期以及相应的单位需求的拐点将大部分延迟到2025年。临近假日季节。因此，我们预计该领域的多数零售商在下半年将需要降低销量预期，特别是那些基于年中房地产市场改善趋势而将销售生产力转折点嵌入上半年的零售商。 潜在进一步通缩的可能性尽管我们预计单位数量在下半年将继续受到压力，但价格的影响可能在疫情前的20年中平均 每年超过1%。然而，这种激增可能更具不确定性。从历史上看，该行业一直呈通货紧缩趋势，价格持续下降在家居相关购买方面的有机需求、供应链危机以及相关海运集装箱成本的飙升，导致平均价格在2022年底上涨超过20%。这种增长在大尺寸、体积更大且对运输成本暴露度更高的产品中尤为显著，价格上涨接近30%。然而，随着货运成本在2023年初恢复到2019年水平，该行业在夏季初开始降低价格，我们在我们的报