CXO行业报告

2025年1月24日 报告摘要 生物医药投融资复苏，海外回暖进度快于国内：CXO行业的订单很大程度取决于上游客户，即生物医药公司的投融资情况。投融资数据显示，全球医疗健康领域投融资已经止跌和开始回暖，中国的医疗健康领域下跌幅度收窄，近期有回暖的迹象。国内外生物医药投融资均开始复苏，因此我们认为CXO行业处于复苏的过程中，值得关注。 民银证券研究团队 分析师：朱倩岚电话：+852 3728 8029Email：vickyzhu@cmbcint.com 地缘政治风险在中短期内无法真正影响行业发展：美国想要加强的是仿制药和公共卫生事件相关的本土生物医药制造能力，后续相关的资金支持不多，完成的产能扩建项目更多是基础药品，和CRDMO的业务类型基本无关。生物安全法案的影响仅局限于国家资金支持的医药研发和生产，这在创新药领域占比并不高。地缘政治影响了市场对于中国CXO行业的预期，海外业务占比大的头部CXO公司更容易受到地缘政治影响，但美国落实本土制造能力的资金投入有限，且生物安全法案在2025年重新被提及的概率不大，我们判断中短期内无法真正影响行业发展，未来美国可能以名单审查的方式阻碍中国CXO公司在美开展业务。 中国在CRDMO领域仍然具有绝对优势：中国CXO公司在ROIC、盈利水平和人效上均高于海外CXO公司，但估值上低于海外CXO公司。海外业务占比高的中国CXO公司，意味着人效上可以与海外CXO公司看齐，但拥有更低的用人成本。 选股逻辑：基于对此的判断，我们看好海外业务占比较大的头部CXO公司。我们首次覆盖药明生物（2269.HK）和康龙化成（3759.HK），均首予买入评级。 资料来源：Bloomberg、民银证券 风险提示：中美关系紧张带来的地缘政治风险；投资收益对于净利润的波动；生物医药投融资环境持续下行国际形势变化。 目录 CXO行业探底之后的复苏之路.......................................................3一、生物医药投融资复苏进度海外快于国内.................................3二、地缘政治风险在中短期内无法真正影响行业发展.................5三、中国在CRDMO领域仍然具有绝对优势................................8四、风险提示.....................................................................................11附录：CXO行业市场概要.............................................................12药明生物..........................................................................................124康龙化成..........................................................................................126 CXO行业探底之后的复苏之路 CXO行业的订单很大程度取决于上游客户，即生物医药公司的投融资情况。投融资数据显示，全球医疗健康领域投融资已经止跌和开始回暖，中国的医疗健康领域下跌幅度收窄，近期有回暖的迹象。国内外生物医药投融资均开始复苏，因此我们认为CXO行业处于复苏的过程中，值得关注。 美国要加强的本土生物医药制造能力是仿制药和公共卫生事件相关，后续相关的资金支持不多，完成的产能扩建项目更多是基础药品，和CRDMO的业务类型基本无关。生物安全法案的影响仅局限于国家资金支持的医药研发和生产，这在创新药领域占比并不高。地缘政治影响了市场对于中国CXO行业的预期，但我们认为，美国针对中国CXO行业的具体政策更会落实在CDMO/CMO上。海外业务占比大的头部CXO公司更容易受到地缘政治影响，但我们判断短期内，美国因为成本和效率无法完全将医药供应链回流落实。 中国CXO公司在ROIC、盈利水平和人效上均高于海外CXO公司，但估值上低于海外CXO公司。海外业务占比高的中国CXO公司，意味着人效上可以与海外CXO公司看齐，但拥有更低的用人成本。基于对此的判断，我们仍然看好海外业务占比较大的头部CXO公司。 一、生物医药投融资复苏进度海外快于国内 CXO行业的订单很大程度取决于上游客户，即生物医药公司的投融资情况。投融资数据显示，全球医疗健康领域投融资已经止跌和开始回暖，中国的医疗健康领域下跌幅度收窄。国内外生物医药投融资均有复苏迹象，因此我们认为行业处于边际好转的过程中，值得关注。 全球生物医药投融资已开始回暖 根据动脉橙的数据，2023年全球医疗健康领域的投资有3076笔，融资总额为574亿美元，继2021年的峰值后连续第二年下降，略高于疫情前2019年的水平。下降趋势已经明显放缓，投资事件数已经较2022年有所回升，市场投资趋于谨慎，单笔投资金额和估值下降。 从近期的月度数据来看，投融资已经开始逐渐回暖，2024年11月全球医疗健 康领域共发生165起融资事件（不包括IPO、定向增发等），披露融资总额28.55亿美元。 数据来源：动脉橙，民银证券 数据来源：动脉橙，民银证券 中国的医疗健康领域近期有回暖迹象 2023年中国的医疗健康领域投资有1300笔，融资总额为109亿美元，在疫情期间呈现出和全球投融资同样的趋势。但总融资已经快跌至2017年的水平，整体仍然是下降趋势，但是降幅减小。虽然投资事件数较高，但单笔投资金额仍在减少，估值较2021年大幅度下降。 从近期的月度数据来看，投融资总额从8月开始略有上升，投资事件数保持稳定，2024年11月中国医疗健康领域共发生100起私募股权融资事件，已披露融资总额约23.3亿元。由于月度之间有波动，是否已经开始回暖仍需观察。 数据来源：财联社创投通数据，民银证券 数据来源：动脉橙，民银证券 美国降息通道开启有利于投融资复苏 美联储降息预期与美股生物医药存在强相关性。此前市场预期的有效联邦基金利率进一步降低，而美股生物医药和美债利率均有所反应。 美国在2024年底开启降息通道，这将影响全球资金的流动性和在不同资本市场的流向。XBI有望上升，但降息预期在2025年会随着美国宏观数据变化而改变。 数据来源：Bloomberg，民银证券 二、地缘政治风险在中短期内无法真正影响行业发展 美国要加强的本土生物医药制造能力是仿制药和公共卫生事件相关，后续相关的资金支持不多，完成的产能扩建项目更多是基础药品，和CRDMO的业务类型基本无关。生物安全法案的影响仅局限于国家资金支持的医药研发和生产，这在创新药领域占比并不高。 美国想要加强的是仿制药和公共卫生事件相关的本土制造能力 加强美国本土生物医药制造能力是美国两党的共识，特别在新冠疫情之后，美国更加认识到诊断、治疗和疫苗的生产过于依赖海外的生产，尤其是中国。根据中国医药保健品进出口商会的数据，美国仍是中国医药产品出口的第一大国 家，在2024年前三季度占比17.25%，同比增长7.13%。中国出口到美国以原料药和仿制药为主，中国出口的药品按重量和价值算分别占美国进口药品的31.5%和3.7%。 美国想要加强的是仿制药和公共卫生事件相关的制造能力。美国国防部很早就提出“国家生物防御战略”，2018年美国通过《流行病和所有灾害防范及促进创新法案》和《国家生物防御战略和执行计划》。在疫情发生后，白宫发布报告《美国大流行防备：转变我们的能力》也提及支持本土生物医药制造。 美国落实本土制造能力的资金投入有限 看具体的资金支持，每年用来生物防御战略有100多亿美元资金，真正用来推进本地化生产的资金并不多。例如，2025财年总统预算里美国战略准备和响应管理局（ASPR）仅有7500万美元用于“医疗对策(MCM)和原料药API的国内生产”，而另外的105亿美元用于大流行病防范包括了研发、扩大生产能力、加强个人防护设备和关键药物供应链、人员培训等多项措施，因此真正落实在本土药品生产的资金未知。此外，美国自2020年以来有总额21亿美元的产能扩张合同更多是用来支持疫情期间的国内生产制造疫苗、治疗和诊断产品，完成的产能扩建项目更多是基础药品相关，包括针头、注射剂瓶、灌装等，和CRDMO的业务类型例如创新药研发制造基本无关。 因此，我们认为基于优先级低和美国资金扩产能效率低的情况，在短期内并不会有太多成效，长期会压制中国企业在美开展业务。 生物安全法案在2025年重新被提及的概率不大 我们认为，《生物安全法案》在2024年未能通过，在2025年再次被提议的概率不大。生物安全法案对药明生物而言基本面的影响有限，但对市场情绪的影响较大，如同2019年的UVL事件实际对公司的业务影响不大。 《生物安全法案》有几个版本，比较受到关注的是H.R.8333。最开始众议院提出的H.R.7085和参议院提出的S.3558内容基本一致，提出禁止联邦与外国生物技术提供商签订设备和服务合同，包括华大基因、药明康德等。S.3558在2024年9月23日列入参议院立法日程后就没有后续进展，H.R.7085在1月25日提交给众议院监督与问责委员会后也没有后续进展。H.R.8333是由众议院于2024年5月10日提出，内容与前两个版本相似。市场的关注点包括1）提出要在 2032年前终止与5家公司的合作，包括华大系3家公司、药明康德和药明生物，2）联邦政府资助项目的定义，3）在法案生效前客户签订的长期合同不会受影响。草案在2024年9月9日以306票对81票被通过和提交了国土安全和政府事务委员会，但在12月7日并未被纳入年度国防授权法案（NDAA）最终协议文本。至此生物安全法案单独立法和纳入FY2025 NDAA均没有成功。 UVL事件影响了市场的远期预期和股价，但实际的影响并没有美联储加息的影响大。2022年2月美国商务部工业与安全局（BIS）发布更新的未经核实名单UVL，因为药明生物的生物反应器硬件和少数过滤器是美国《出口管理条例》管制的商品，2022年底BIS从UVL中移除药明生物。 2025年美国可能以名单审查的方式阻碍中国CXO公司在美开展业务 2024年11月19日，美国经济与安全审查委员会（USCC）向美国国会提供了2024年年度报告，报告中涉及大量遏制中国的战略建议，对中国生物医药领域关注点已经从原料药供应、基因数据，细化到了生物医药产业和龙头公司，并首次出现了对于中国生物医药领域的政策建议。 USSC认为，中国在生物医药领域正迅速缩小与美国的创新差距，成为美国药物开发和生物制造供应链中重要部分，并建议立法要求在美国从事基因和药物研发等中国公司需经过批准。虽然美国在生物技术的许多创新领域处于领先地位，华大基因和药明生物等中国生物技术公司已成为美国基因组和制药供应链中不可或缺的一部分，这引发了人们对医疗和农产品依赖性的担忧，美国还怀疑它们与军方有联系。USCC认为，中国公司已成为CRO/CDMO的行业领导者，BIO组织调查发现79%的美国Biotech公司与中国公司至少签订了一份协议。药明生物和药明康德在美国和欧洲的市场布局不断扩大，参与了美国目前使用的药物的四分之一的开发。 我们认为，CRO/CDMO在美开展基因治疗业务会受到影响，而药明康德也已经在近期出售基因治疗业务。未来美国可能会以名单审查的形式对中国CXO公司在美业务造成阻碍，届时可能与UVL事件类似，对市场情绪和预期造成影响进而影响股价，更有可能通过审查阻碍中国CXO公司的美国业务进度。 三、中国在CRDMO领域仍然具有绝对优势 中国CXO公司在ROIC、盈利水平和人效上均高于海外CXO公司，但估值上低于海外CXO公司。海外业务占比高的中国CXO公司，意味着人