轴承龙头掘金车后市场，谐波新锐扬帆人形蓝海

海外车后市场先锋，深耕汽车轴承制造。公司成立于2004年，专注于汽车轴承的研发、生产和销售，主要产品包括轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮轴承、圆锥轴承四大类，覆盖汽车制动系统、传动系统、动力系统以及工程机械、农机等非汽车领域。公司立足国内，先后于17年和19年完成对优联轴承和开源轴承两家主体的收购，并在19年投建泰国工厂且二期已建成投产，实现了产品线扩充&海外渠道及产能的大幅提升。20年海外市场收入占比超50%，海外市场成长空间大，我们预计公司24-26年营收CAGR约为28%。 车后市场空间广阔，北美强者恒强。全球千亿美元车后市场，轮毂和轮胎市场占比最高约占全市场收入的39%。北美车后市场以独立售后企业主导，收入占比约70%，形成了四大连锁维修厂商AutoZone、Advanced Auto Parts、O’Reilly以及Genuine Parts（NAPA）“四足鼎立”的局面。 公司海外持续优化客户结构，切入NAPA、辉门、Optimal、SKF等行业头部企业供应链，实现北美、欧洲、亚洲等境外主要售后市场销售渠道的全覆盖，2023年公司境外业务收入占比约69%，泰国第二期产能投放后，公司海外市场有望更上一层楼。 产品矩阵丰富完善，高端轴承增厚盈利弹性。公司产品矩阵完善，产品型号多达6000余种，覆盖全球主流车企，公司凭借柔性化生产，契合车后市场“小批量、多品种、快速反应”的特点，同时公司积极探索新能源车赛道，产品涵盖了国内外知名主机厂新能源车的主流车型，随着新能源汽车渗透率的持续提升，公司有望同时在主机厂、车后市场占据领先优势。公司扩充60万套智能重卡轮毂单元产能，利用高端轴承产品增厚盈利弹性，看好公司主业盈利能力持续提升。 布局机器人零部件业务，培育公司第二增长曲线。人形机器人产业快速发展，特斯拉Optimus量产在即，27年全球人形机器人有望突破100万台，旋转执行器是人形机器人中必不可少的核心零部件，公司24年成立机器人零部件事业部，重点研发谐波减速器等核心零部件，并计划投入1.17亿元建设谐波减速器、执行器模组等零部件的生产线，目前谐波减速器产线的设备正在安装调试，已完成了样机的定型生产。依托公司客户、泰国产能及北美渠道优势，轴承加工工艺与谐波形成协同效应，凭借产品可靠性及产能储备，有望实现海外大客户的突破。我们测算30年公司谐波减速器收入空间有可能突破20亿元，远期成长空间大。 盈利预测与投资评级：公司聚焦汽车后市场，主业绑定海外大客户，国内新能源汽车用轴承开发顺利，积极布局机器人零部件业务，有望成为公司重要的第二增长极。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.81/2.21/2.57亿元，同比+21%/22%/16%，现价对应PE分别为78/64/55倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，汇率大幅波动，机器人业务不及预期等。 1.海外车后市场龙头，轴承制造技术专精 1.1.二十年深耕轴承制造，聚焦海外车后市场 专注汽车轴承制造，扎根海外车后市场。斯菱股份专注于汽车轴承的研发、制造和销售，产品主要包括轮毂轴承单元、轮毂轴承、离合器、涨紧轮及惰轮轴承、圆锥轴承四大类，均为汽车关键零部件。自2004年成立以来，公司将业务聚焦海外车后市场，不断参加全球汽配展会，积累了NAPA、辉门等海外优质客户，在北美、欧洲、亚洲等主要全球车后市场中具有较高知名度和市场竞争力。 图1：公司发展历程 股权结构较为集中，股权激励机制完善。公司实际控制人为姜岭、姜楠父女，截至2024年9月30日，二人持股比例分别为32.97%、4.69%，控制权明确、决策效率高。 公司上市前共进行两次股权激励计划，下设员工持股平台新昌钟毓、安吉繁欣，持股员工覆盖研发、制造、营销部等多部门，员工激励充分。 核心团队技术背景深厚，轴承制造和管理经验丰富。公司管理团队多为技术出身，具备二十年以上的轴承制造和管理经验。公司董事长姜岭为公司核心技术人员之一，自1990年起从事轴承制造的相关工作，经验丰富。 图2：公司股权结构（截至2024年9月30日） 表1：公司管理团队背景 1.2.盈利能力逐渐增强，业绩增长空间大 营收&归母净利润稳健增长，盈利能力持续改善。2018-2023年，公司营收规模由2.40亿元增长至7.38亿元，CAGR达25%；归母净利润由0.33亿元增长至1.50亿元，CAGR达35%。2023年公司营收同比-2%，主要系受2022年海外客户大量备货、2023年去库存影响需求。2024年随着客户需求回暖和订单交付，公司营收稳健增长。盈利能力方面，截至24Q1-3，毛利率/归母净利率分别为32.59%/24.58%，公司产品降本+优质海外客户占比提升+规模效应，公司毛利率/归母净利率持续改善。 图3：营收&归母净利润保持稳健增长 图4：盈利能力持续改善 高毛利产品销售占比提升，综合盈利能力不断增强。2023年公司主营业务板块分类进行过调整，根据2022年年报，公司主要产品可以分为轮毂轴承、轮毂轴承单元，离合器、涨紧轮及惰轮轴承、圆锥轴承四类，2023年公司按照下游应用对主营业务划分为制动系统类轴承（轮毂轴承、轮毂轴承单元）、传动系统类轴承（离合器分离轴承、单列圆锥滚子轴承、驱动电机轴承等）、动力系统类轴承（涨紧轮系列轴承和单向皮带轮等）和非汽车类轴承（把工程机械用轴承、农机轴承和农机轴承单元等），2023年制动类和传动类轴承产品营收占比分别为77%/13%，毛利率分别为31.09%/32.70%，分别同比+6.53/5.49pct，我们认为毛利率大幅提升主要系上游原材料（钢材）价格下降+优化客户和产品结构。 图5：2018-2023年分产品营业收入（亿元） 图6：2018-2023年分产品毛利率及综合毛利率（%） 费用控制能力增强，规模优势凸显。公司管理费用率&销售费用率不断压降，研发费用率稳健增长，受益于IPO募集资金偿还短期借款，财务费用率持续走低，公司2023年期间费用率压降至7.69%，费用控制能力显著增强，收入增长规模优势逐渐凸显。 海外业务规模不断扩大，全球主要车后市场销售渠道全覆盖。公司大力推动出海业务，境外收入占比从2018年的41%提升至2023年的69%，2019年公司收购开源轴承，整合了NAPA等优质客户资源，将海外售后市场业务由欧亚拓展至北美。2021年度，公司来自北美、欧洲NAPA的订单量激增，海外知名度不断提升。与此同时，公司于2019年成立斯菱泰国子公司，并在泰国投资建造全产业链工厂，完善了公司在全球的产能布局。 图7：2018-2024Q1-3期间费用率情况（%） 图8：2018-2023分地区收入（亿元）及占比（%） 2.车后市场空间辽阔，主机轴承机遇凸显 2.1.全球千亿美元车后市场，规模有望持续扩大 车后市场是指为汽车售后环节提供零部件产品及维修保养服务的市场。车后市场可进一步划分为OES（原厂配套供应商，又称获授权经销商）和IAM（独立售后渠道）。 其中，独立售后渠道的参与者众多，包括经销商、贸易商以及终端的汽车维修店、独立品牌商、汽配连锁店和汽配零售店等。 图9：汽车零部件市场参与者 全球千亿美元车后市场，北美地区占据最大份额。根据Fortune Business Insights的数据，2022年全球汽车售后市场行业规模为4084.9亿美元，预计2030年将增长至5272.5亿美元。其中北美地区市场份额最大，2022年占比约31.9%，亚太地区将成为未来的增长点。进一步按照售后零部件细分，轮毂和轮胎市场占比最大，约占全市场收入的39.3%。 图10：全球轻型汽车售后市场总销售额（十亿美元） 图11：全球车后市场格局及预测（十亿欧元） 海外汽车平均车龄增加，带动零部件更替需求增长。根据S&P Global Mobility的统计，2022年美国车辆平均使用年限已达12.2年，连续五年呈上升趋势。在欧洲市场，根据ACEA公布的2023年欧洲汽车使用状况报告，欧洲在用车辆中，车龄大于10年的车辆占比达50%，整体平均车龄达12.0年。通常，6-10年的车龄区间往往被称为车后市场的“甜蜜期”，处于该区间的车辆往往已经超过新车保修期，但随着车辆使用寿命的增加，汽车的零部件磨损、老化程度加大，维修保养的需求也较大。而欧美地区多数车辆已处于该区间，有望为车后市场规模的进一步扩大提供动力。 图12：美国各车型的平均车龄(年) 图13：2023年欧盟各车龄车辆占比（%） 国内人均汽车保有量相对较低，车后市场成长空间巨大。据Hedges & Company估算，2024年中国汽车保有量约226辆/千人，远低于美国890辆/千人和欧洲520辆/千人。随着经济发展、居民收入增加以及城乡建设的不断完善，汽车销量、保有量将持续上升，车后市场具有广阔的发展空间。此外，在消费升级和汽车改装需求得推动下，消费者对个性化汽车零部件的购买意愿将增强，将为车后市场规模扩张注入新的驱动力。 图14：2024年全球各地区千人汽车保有量 图15：我国汽车保有规模及增速 2.2.美国独立售后四足鼎立，中国第三方维修崛起可期 美国车后市场由独立售后（IAM）主导，四大连锁厂商各领风骚。根据GVR，2022年，美国车后市场规模约2058.1亿美元，美国四大连锁维修厂商AutoZone、Advanced Auto Parts、O’Reilly以及Genuine Parts（NAPA）“四足鼎立”，CR4约27%。四大汽配龙头的线下门店数量均超过4000家，且呈现持续扩张的趋势，市场“头部效应”日趋明显。 图16：北美汽车零部件售后市场四大经销商市占率 图17：2022-2024年美国四大汽配连锁厂商门店数量 中国车后市场格局分散，第三方维修逐渐比肩OES。中国车后市场被4S店主导的格局逐渐被打破，以易捷养车、途虎养车为代表的第三方维修正从原厂售后渠道中争抢份额，其门店数量呈现持续扩张的态势。根据中国汽车工业协会，2022年中国IAM在后市场的份额约占46%，未来IAM市场份额有望超过50%。未来，随着我国汽车零配件认证体系的不断完善以及相关法律法规的出台，独立售后渠道有望进一步扩大市场份额。 图18：IAM市场份额有望提升 表2：汽车维修保养行业相关法律法规 2.3.国内汽车产销逐渐回暖，主机轴承新兴需求广阔 国内汽车产销回暖，带动主机轴承需求增长。2019、2020年，受疫情影响，居民出行受限，消费疲软，导致我国汽车产销量均有所回落。随着我国经济逐渐复苏，2021、2022、2023年汽车产销均呈现正增长趋势，其中2023年汽车产销量分别达3016万辆和3009万辆，同比增速均超10%。预计未来在我国促消费、稳增长及车辆购置税免征等政策驱动下，汽车产销将跃上新台阶，刺激主机轴承市场需求。 汽车制造转型升级，推动车用轴承更新迭代。随着汽车行业掀起了“智能化、轻量化、共享化、网联化”的热潮，车用轴承也在不断创新升级，整体朝向集成、轻量、易安装的方向发展。根据QY research的研究报告，2023年全球汽车轮毂轴承市场中，第三代轮毂轴承占比最大，约为42.7%，已逐渐成为行业主流。 高端汽车消费需求涌现，催生智能轴承新需求。智能轮毂轴承通常内置传感器、智能芯片，可以实时监测车辆行驶状态，及时反馈轮胎压力、温度等信息。近年来，智能驾驶和自动泊车等高端消费需求不断涌现，推动了智能轮毂轴承的研发制造。在汽车行业高端制造的拉动下，车用轴承市场有望迎来新增长点。 图19：2005-2022年我国汽车产销情况 图20：2022年全球轮毂轴承结构 国产汽车新旧动能转换，电车轴承需求激增。根据Canalys发布的报告，2023年全球新能源车达1370万辆，渗透率约17%，其中中国为第一大市场，贡献了全球新能源车销量的55.5%。从数量上看，新能源车与燃油车单车所使用的轮毂轴承单元数量相同，但由于新能源车对承