固定收益点评报告：短二永或已跌出性价比

短二永或已跌出性价比 |报告要点 当前中短久期信用债虽仍面临负carry的问题，但负carry快速加深的趋势已经得到控制并出现好转。自2025年初以来，0-1Y信用债收益率多数已经调整35-45BP，且中高等级调整幅度相对更大。与历史调整幅度对比，叠加负carry冲击边际减弱的事实，本轮债市短端继续调整的空间或相对有限。短端信用债的收益率已经调整到较高位置，其所能提供的持有到期的静态收益或可以对后续潜在调整起到一定防御作用，尤其是高等级短端银行二级资本债的性价比或更高。 |分析师及联系人 李清荷SAC：S0590524060002 李依璠 固定收益点评 短二永或已跌出性价比 一周复盘：利率宽幅震荡，信用调整更大 相关报告 上周资金面与基本面转好预期主导债市表现，多重因素影响下利率宽幅震荡，走出“M”型格局。反复波动下，1Y、2Y国债周内小幅下行1.5-2BP，3Y和5Y上行幅度相对较大，分别上行5.8BP和4.3BP。与利率相比，信用债尤其是普信债周内跌幅更大。5Y及以内城投债较多上行超过10BP，1Y&AA(2)回调接近15BP。中短端二永债周内相对抗跌，大部分上行4-7BP，其中大行1Y二级资本债周内上行4.5BP。长端二永债跌幅较大，7Y收益率周内上行普遍集中在12-17BP之间。 1、《 两 会 前 后 ，债 市 规 律是 否 重演 ？ 》2025.03.022、《 债 市 持 续 波动 ， 赎 回压 力 如何 ？ 》2025.02.25 负carry冲击或正在减弱 当前中短久期信用债虽仍面临负carry的问题，但负carry快速加深的趋势已经得到控制并出现好转。如截至2月27日，1年隐含AAA城投债套息空间约为-23BP，较月内低点上升29BP。从机构银行间质押式逆回购余额情况来看，当前非银机构杠杆水平较去年同期已明显下降，如基金余额不足1.6万亿元，理财甚至处于净融出状态。由于负carry问题主要影响杠杆盘，因此在非银机构已将杠杆降至历史较低水平后，负carry对杠杆盘的冲击也有望减弱。叠加负carry问题本身已有企稳好转趋势，我们认为短端信用债收益率继续大幅上行的概率或较低。 资产比价与历史经验：债市短端继续调整的空间或相对有限 自2025年初以来，0-1Y信用债收益率多数已经调整35-45BP，且中高等级调整幅度相对更大。我们曾在报告《债市持续波动，赎回压力如何？》对2024年8-10月和2023年9月的两次债市回调进行复盘。与历史调整幅度对比，叠加负carry冲击边际减弱的事实，本轮债市短端继续调整的空间或相对有限。整体来看，短端信用债的收益率已经调整到较高位置，其所能提供的持有到期的静态收益或可以对后续潜在调整起到一定防御作用，尤其是高等级短端银行二级资本债的性价比或更高。 高等级短端二级资本债性价比凸显 1Y&AAA-和1Y&AA+的银行二级资本债收益率已发生倒挂，倒挂幅度约为2BP。我们参照过往报告《2025年，二永债交易策略》中的高等级二级资本债定价模型，分别对中短期（1/2/3Y）AAA-级二级资本债利差进行回归，并将拟合曲线与实际利差走势对比，从残差变化观察市场情绪和利差拐点。理论而言，残差上升到一定高度时可能是释放超跌信号，残差下降到一定高度时可能是释放超涨信号。当前残差已经由负转正，利差也开始出现修复迹象，因此我们推测高等级二永债调整幅度已经相对较大，后续若债市迎来修复，有望发挥高流动性优势率先打开下行空间。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化。 扫码查看更多 正文目录 1.短二永或已跌出性价比..............................................51.1一周复盘：利率宽幅震荡，信用调整更大.........................51.2负carry冲击或正在减弱......................................61.3资产比价：高等级短端二级资本债性价比凸显.....................72.本周信用事件与收益率图谱..........................................92.1本周重点信用事件............................................92.2收益率图谱.................................................102.3一级市场...................................................132.4二级市场...................................................173.风险提示.........................................................22 图表目录 图表1：周度各品种债券收益率和利差表现（BP）..........................5图表2：1年期城投债套息空间估算（BP）................................6图表3：2年期城投债套息空间估算（BP）................................6图表4：2024年2月和2025年2月机构银行间质押式逆回购余额（亿元）.....7图表5：截至2025/2/28各类信用债比价一览（%，BP）.....................8图表6：1/2/3Y高等级二级资本债回归模型结果............................9图表7：1年期高等级二级资本债利差拟合结果与实际利差曲线对比（BP）.....9图表8：本周各期限城投债收益率情况（%）..............................10图表9：各省份城投债收益率情况（%）..................................10图表10：本周各期限产业债收益率情况（%）.............................11图表11：各行业产业债收益率情况（%）.................................12图表12：本周金融债收益率情况（%）...................................13图表13：信用债发行（亿元）..........................................14图表14：城投债发行（亿元）..........................................14图表15：本周各类型信用债发行量（亿元）..............................14图表16：本周各等级信用债发行量（亿元）..............................14图表17：本周信用债取消发行量（亿元，%）.............................15图表18：本周信用债票面利率（%）.....................................15图表19：本周产业债和城投债票面利率（%，BP）.........................15图表20：本周信用债投标下限（BP）....................................16图表21：本周产业债和城投债投标下限（BP）............................16图表22：本周信用债各评级投标下限（BP）..............................16图表23：本周信用债各期限投标下限（BP）..............................16图表24：本周信用债审批进度（亿元，个）..............................17图表25：本周城投债审批进度（亿元，个）..............................17图表26：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）.......................17图表27：本周城投债各评级成交情况（亿元）............................18图表28：本周产业债各评级成交情况（亿元）............................18 图表29：本周各评级城投债利差变动（BP）..............................18图表30：本周各评级产业债利差变动（BP）..............................18图表31：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）....................19图表32：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）....................19图表33：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）....................20图表34：本周城投债信用利差变动（幅度最大前二十）（BP）...............20图表35：本周城投债信用利差变动（幅度最小前二十）（BP）...............20图表36：本周产业债异常成交情况（%，BP）.............................21图表37：本周城投债异常成交情况（%，BP）.............................21 1.短二永或已跌出性价比 1.1一周复盘：利率宽幅震荡，信用调整更大 上周资金面与基本面转好预期主导债市表现，多重因素影响下利率宽幅震荡，走出“M”型格局。反复波动下，1Y、2Y国债周内小幅下行1.5-2BP，3Y和5Y上行幅度相对较大，分别上行5.8BP和4.3BP。 与利率相比，信用债尤其是普信债周内跌幅更大。5Y及以内城投债较多上行超过10BP，1Y&AA(2)回调接近15BP。中短端二永债周内相对抗跌，大部分上行4-7BP，其中大行1Y二级资本债周内上行4.5BP。长端二永债跌幅较大，7Y收益率周内上行普遍集中在12-17BP之间。 1.2负carry冲击或正在减弱 2月资金价格持续处于高位区间，当前中短久期信用债虽仍面临负carry的问题，但负carry快速加深的趋势已经得到控制并出现好转。如截至2月27日，1年隐含AAA城投债套息空间约为-23BP，较月内低点上升29BP；2年隐含AAA城投债套息空间约为-15BP，较月内低点上升27BP。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 另一方面，从机构银行间质押式逆回购余额情况来看，当前非银机构杠杆水平较去年同期已有明显下降，如基金余额不足1.6万亿元，而去年同期超过2万亿元；理财甚至处于净融出状态，而在去年2月大部分时期为净融入；以券商资管和信托为代表的其他产品也出现明显降杠杆的操作。 由于负carry问题主要影响杠杆盘，因此在非银机构已将杠杆降至历史较低水平后，负carry对杠杆盘的冲击也有望减弱。叠加负carry问题本身已有企稳好转趋势，我们认为短端信用债收益率继续大幅上行的概率或较低。 1.3资产比价：高等级短端二级资本债性价比凸显 自2025年初以来，0-1Y信用债收益率多数已经调整35-45BP，且中高等级调整幅度相对更大。我们曾在报告《债市持续波动，赎回压力如何？》对2024年8-10月和2023年9月的两次债市回调进行复盘。与历史调整幅度对比，叠加负carry冲击边际减弱的事实，本轮债市短端继续调整的空间或相对有限。 截至2月28日，1Y&AAA和1Y&AA+的中短票与同评级2Y收益率基本相等，而1Y&AAA- 和1Y&AA+的银行二级资本债收益率已发生倒挂，倒挂幅度约为2BP。整体来看，短端信用债的收益率已经调整到较高位置，其所能提供的持有到期的静态收