固收周度点评：债券跌出性价比了吗？

债券跌出性价比了吗？ 2025年02月23日 分析师：谭逸鸣研究助理：谢瑶执业证号：S0100522030001执业证号：S0100123070021邮箱：tanyiming@mszq.com邮箱：xieyao@mszq.com 相关研究 ➢本周债市定价资金“紧平衡”和权益“科技牛”，10年国债利率上破1.7% 1.流动性跟踪周报20250222：资金跨月与大额存单到期-2025/02/22 2.高频数据跟踪周报20250222：工业生产环周回暖-2025/02/223.基金产品研究：2024Q4债基杠杆回落、久期拉长-2025/02/214.转债策略研究系列：可转债定价模型——考虑信用、退市及稀释风险-2025/02/205.区域经济财政债务专题：2024经济财政债务“成绩单”-2025/02/19 本周（2/17-2/21）债市处于基本面数据真空期，交易主线围绕流动性和股市变化展开，一方面，央行流动性投放仍偏审慎，地方债发行加快和税期扰动下，资金面整体偏紧，资金价格居高不下，随着时间推移，债基或出现些许赎回，回调由短端传导到长端；另一方面，民营企业座谈会召开，科技板块领涨，市场风险偏好有所回升，股债“跷跷板”效应凸显，债市呈现大幅调整，1年国债利率向上接近1.48%，10年国债利率上破1.70%。 全周收益率走势来看，债市明显盘整，尚未止跌企稳。截至2/21，1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率较2/14分别上行10.0BP、12.4BP、6.5BP、8.5BP至1.48%、1.60%、1.72%、1.91%。 2025/2/17，社融信贷迎来“开门红”，资金维持偏紧格局，以及民营企业座谈会召开后，权益市场走强，股债“跷跷板”效应凸显，多重利空因素下债市全面调整。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别上行4.0BP、2.3BP、3.9BP、4.0BP至1.42%、1.50%、1.69%、1.86%。 2025/2/18，当日MLF到期5000亿元，月度税期临近以及地方债发行加快，央行仅开展4892亿元7天逆回购操作来对冲MLF到期，实现净回笼438亿元，显示央行流动性管理仍偏审慎，资金延续紧势，利率债收益率普遍上行。1Y、5Y、10Y分别上行3.9BP、3.0BP、0.7BP至1.46%、1.53%、1.70%。 2025/2/19，央行开展5389亿元7天逆回购操作，实现净回笼191亿元，资金面小幅转松，资金利率出现回落，债市情绪有所回暖，长端、超长端表现好于短端。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+0.4BP、-3.1BP、-3.8BP、-2.0BP至1.46%、1.50%、1.66%、1.84%。 2025/2/20，2月LPR维持不变，央行公开市场延续净回笼，税期扰动下，资金面整体偏紧，资金价格居高不下，债市呈现盘整，中短端上行幅度较大，曲线演绎熊平。2Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别上行5.9BP、3.5BP、2.2BP、3.0BP至1.43%、1.54%、1.69%、1.87%。 2025/2/21，央行净投放840亿元，结束连续7天净回笼状态，但资金仍维持紧平衡，叠加股市表现强势，一定程度压制债市情绪，利率债收益率大幅攀升。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别上行0.4BP、6.7BP、3.5BP、3.5BP至1.48%、1.60%、1.72%、1.91%。 ➢央行流动性投放审慎，资金面整体偏紧 从资金表现来看：本周资金面维持紧平衡状态，资金价格居高难下；非银机构资金压力承压加大，但流动性分层未明显加剧。 本周资金面整体偏紧主要在于： （1）央行流动性管理仍偏审慎。本周前四日央行维持公开市场净回笼，仅最后一日实现小幅净投放，期间“以短换长”通过7天逆回购操作来对冲MLF到期，市场上短期资金比重有所上升，而长期资金比重相对下降，一定程度降低 了市场资金的稳定性。 （2）政府债发行压力。本周地方债和国债的集中发行，对市场流动性形成了挤占效应，加剧资金的紧张态势。 （3）税期扰动的影响。本周20日为缴税申报截止日，通常后两日为缴款高峰期，税期扰动下银行体系资金下降，引发流动性收紧现象。 截至2/21，R001、DR001分别较2/14上行14.2BP、3.6BP至2.15%、1.95%，R007、DR007分别较2/14上行27.5BP、27.4BP至2.31%、2.22%。 ➢债市持续回调or阶段性调整？ 近期由于资金面维持偏紧格局，央行货币投放审慎，社融信贷迎来“开门红”，释放出经济企稳回升信号，以及权益市场明显回暖，债市逆风因素持续积累，调整风险明显加大。 截至2月21日，1Y期国债利率上行27BP，向上接近1.48%，10Y国债利率上行12BP，向上突破1.70%的关键点位，期限利差压缩至年内低位，收益率曲线呈现熊平状态。 当前市场仍较关注债市调整风险有多大？本轮债市调整是倾向于持续回调，还是阶段性调整，逐步跌出性价比，迎来配置交易机会？ 首先，我们回顾历史上具有一定代表性的两类债市调整来观察： （1）2020年4-6月：经济修复+货币中性，债市持续调整 基本面来看：政策引导刺激下，经济金融逐步呈现回暖。2020年4月，制造业及非制造业PMI均保持在枯荣线上；5月7日，4月出口数据超出市场预期；5月11日，4月社融数据公布符合市场预期；5月15日，4月工业增加值同比增速转正至3.9%，地产景气也处于回升区间。 货币政策来看：央行货币政策紧跟经济拐点，逐步回归常态化。2020年4月以来至5月25日，央行期间一直未进行逆回购投放，4-5月MLF缩量续做，总体投放较为谨慎；6月18日，陆家嘴论坛时任央行行长易纲提出“总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”，市场对货币政策的宽松预期有所降温；随着6月17日国常会提及降准但持续未落地，货币政策回归常态化的取向逐步得以确认。 总体而言，2020年4-6月这轮债市走熊在于经济金融修复向好背景下，货币政策也开始回归常态化，叠加宽财政下政府债供给压力加大，对资金面带来收紧的压力，市场预期也在逐渐扭转，债市利率开启持续上行。 （2）2023年8-10月：政策加码+资金偏紧，债市阶段性调整 政策端来看：稳增长政策加码发力。2023年8月以来，稳增长政策涵盖活跃资本市场的减半征收印花税；财政政策的加快地方专项债发行使用、特殊再融资债化解债务、万亿特别国债增发；地产政策的加快城中村改造、一线城市实施认房不认贷、调整首付比例下限、降低存量首套住房贷款利率等，多措施并举稳经济。相应的，市场预期开始逐步转变，债市利率开始进入上行区间。 资金面来看：资金面偏紧带来一定扰动。第一，期间政府债发行放量对流动性占用上升；第二，央行为防止资金空转套利，叠加人民币汇率贬值压力，整体投放上较为审慎，资金利率中枢有所上移，流动性分层加剧，资金偏紧对短端利率扰动更大一些。 总体而言，2023年8-10月，宽财政、稳地产、稳资本市场政策陆续落地、经济增长预期有所提升，资金利率维持偏紧，叠加银行自营和基金止盈需求的释放，债市出现阶段性调整，短端上升幅度大于长端，曲线平坦化。进入11月，伴随着市场利空因素出尽，债市逐渐企稳止跌，利率再度进入下行通道。 当前来看，从宏观经济图景切入观察： 一方面，社融信贷实现“开门红”，经济修复的斜率和信用扩张正在往好的方向演绎，但持续性以及成色仍待确认；另一方面，近期央行在“稳汇率+防止资金空转+关注长端利率风险”诉求下，流动性投放有所收敛，市场对“适度宽松”的政策基调预期有所修正，尽管货币政策难言转向，但当中的节奏和力度或许存在不确定性，目前从短端来看，调整后的定价已然并未隐含多少降息预期。 ➢债券跌出性价比了吗？ 在本轮债市调整中，债券跌出性价比了吗？ 考虑到央行最近一次降息出现于2024年9月，带动当时国债利率在内的广谱利率下行，我们进一步对比2024年9月以来的债券资产表现，进而观察当前各类债券调整至什么位置。 国债方面：短端来看，近期由于资金紧平衡以及流动性宽松预期减弱，对短债形成较大的回调压力，截至2/21，1Y、2Y、3Y国债收益率分别处于2024年9月以来的100%、83%、62%分位，且1Y国债与OMO的利差也处于100%的较高分位水平，站在当前位置，考虑到后续流动性哪怕并不及预期的宽松，但进一步回调收敛的概率也不高，配置价值在逐步凸显，其中下周跨月以及两会前资金的边际变化是重要观测信号。 长端来看，截至2/21，10Y国债收益率处于2024年9月以来的34%分位，且10Y国债与1Y国债的利差大幅压缩，处于2024年9月以来的2%分位。考虑到当前曲线趋平以及市场预期的变化，长债仍需关注后续是有存在补跌的可能性，短期内性比价仍有待观察，当前阶段高点我们按照1.8-1.9%评估，期间可把握交易机会，曲线总体沿着陡峭化演绎的概率或较高。 存单方面：截至2/21，6M存单利率向上突破2%，1Y存单利率逼近1.96%，处于年内最高水平。6M存单、1Y存单与逆回购利率利差处于2024年9月以来的100%、94%分位，当前时点，同业存单的配置性价比明显提升，当然，下周较大规模的到期发行是重要考验。 信用债方面：截至2/21，1Y中短票与同期限国开债利差大致处于50%左右分位，3Y、5Y中短票利差大致处于20%左右分位，10Y中短票利差处于70%左右分位，当前而言，调整后的短端信用利差仍有一定的安全边际，超长端利差分位数也不低，但流动性的不足较为明显。 ➢两会前后资金面和债市怎么看？ 全国两会召开在即，是全年的政策风向标，叠加当前仍处于基本面数据真空期，故而两会或是债市寻找方向的重要窗口。 首先，从资金面来看： 近些年两会召开前几日，资金利率往往出现回落；两会期间资金维持均衡宽松，资金压力相对较小；两会结束后，资金利率再度上行。 其次，结合债市来观察： 两会召开前，债市方向并没有明确的规律和趋势性，10Y国债利率有升有降， 但变动幅度相对较小，整维持于横盘震荡状态。而在召开前的3个交易日内，市场可能会交易宽财政和经济修复预期，对债市会带来一定的调整压力。 两会召开后，随着政策的逐步落地和经济数据的公布，如若没有超出预期，债市可能迎来阶段性交易机会。 于债市而言，当前的核心“矛盾”仍在于长期趋势和短期叙事的分歧，资金紧平衡下短端调整至具有性价比的区间，考虑到当前曲线趋平，资金进一步收紧的风险相对较小，存单、短债或迎来配置窗口，以及资金转松下中短端二永债也有一定配置价值，策略上建议存单、短久期信用债+30年超长利率债的哑铃型组合。 此外，考虑到稳增长政策发力、经济修复斜率、政府债供给压力以及股债“跷跷板”效应，或仍是债市的潜在风险点，震荡调整行情或有所延续。两会后建议关注政策预期兑现和经济修复验证，把握阶段性交易机会，灵活调整仓位和久期。 ➢下周重点关注：下周（2/24-2/28），逆回购到期16052亿元。周一（2/24），欧元区CPI同比，欧元区CPI环比；周二（2/25），美国6个月期国库券拍卖利率，美国FHFA房价指数同比；周三（2/26），美国M2货币供应量；周四（2/27），欧元区工业景气指数；周五（2/28），美国8周期国库券拍卖利率，美国PCE物价指数环比，美国PCE物价指数同比。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基