零售周观点：步步高调改持续推进，坚定转型品质零售，让长沙更美好

步步高调改背景：经营承压，启动重整，聚焦发展超市和购物中心两大主营业务。2021年起步步高利润持续亏损，公司积极调整优化承压门店，及时减亏止损；2021-2023年，公司旗下超市从343家调整至96家，百货超市门店数从43家调整至37家；24年3月，公司引入胖东来团队进行帮扶调改，调改项目由胖东来超市总经理申红丽和青海一家亲董事长贾建全担任正副总指挥，胖东来超市生鲜总经理徐锐担当执行负责人，同时还有20名胖东来高管团队以及种子班学员企业参与，调改内容包含员工薪资、工作时间、卖场规划、商品重整、供应链、价格优化、服务提升等方面。 长沙地区消费力强且活跃，为步步高超市门店的主要分布地区，公司积极调改进行人货场的重新匹配。商超调改的本质为人、货、场的重新匹配，长沙市的年轻人占比高，18-24岁群体占比接近五成，显著高于其他新一线城市，且2022-2025年GDP增速持续提升，经济较为发达，消费活力较高，对差异化商品和服务的需求更多；步步高超市门店主要位于湖南长沙，选择从长沙梅溪湖店开启调改之路，优化商品结构增加自有品牌商品占比、调整门店动线提升购物体验，是在积极调整在自身的货与场以更好匹配客群需求。 已完成调改门店展现亮眼业绩表现，期待后续调改进程。截至农历春节前，步步高已有16家门店完成调改，步步高超市公众号数据显示，春节期间步步高16家调改门店销售额同比+326%，进店客流突破200万人次，其中，熟食区同比增长2077%，面包区销售额同比增长1708%，水果区销售额同比增长716%； 长沙梅溪湖店春节期间单日销售额突破520万元，创历史新高，调改成效卓越。 2月11日，步步高超市宣布2025年春节后的新一轮调改计划，首批调改门店包含长沙丽发新城店、张家界十字街店、邵阳南站店、长沙洋湖荟聚店、郴州永兴店五家门店，期待后续调改进程。 投资建议：①零售板块，推荐母婴零售龙头孩子王，推荐全球零售商龙头名创优品，推荐明月镜片、博士眼镜；推荐重庆百货，建议关注永辉超市。②美妆板块，推荐巨子生物、毛戈平、水羊股份、丸美生物、上美股份、珀莱雅、润本股份。③医美板块，推荐锦波生物、爱美客。④珠宝板块，推荐老凤祥、潮宏基、周大福。 风险提示：新品推广不及预期，行业竞争格局恶化，终端需求不及预期等。 重点公司盈利预测、估值与评级 1周观点（2025.03.03-2025.03.07） 1.1步步高调改背景及进度 1.1.1调改背景 2021年起步步高业绩持续承压，收入与利润均呈现显著下滑，经营谋变迫在眉睫。2021年，公司实现营业收入132.6亿元，yoy-8.4%，净利润为-1.8亿元，首次出现亏损，主要受疫情反复、居民消费倾向下降及社区团购冲击的影响。2022年，营业收入进一步下滑至86.9亿元，净利润亏损扩大至-3.5亿元，主要因公司战略调整，退出四川、江西市场，关闭139家门店，产生大额闭店支出，同时递延所得税资产冲销及商誉减值（四川梅西、广西南城）进一步拖累利润表现。2023年，公司亏损持续扩大，主要受行业竞争加剧、流动性危机及门店调优策略影响，关闭113家门店，计提商誉减值（广西南城）3.5亿元、投资性房地产公允价值下降损失5.0亿元及固定资产减值0.5亿元。 2021年起，步步高战略调整持续优化承压门店。2021-2023年期间，公司旗下超市从343家调整至96家，其中湖南省超市门店数从219家调整至79家，外省超市门店从124家调整至17家；公司旗下百货超市门店数从43家调整至37家，其中湖南省百货门店数维持29家不变，省外百货门店数从14家调整至8家，公司旗下门店数不断缩减主要系公司战略调整及外部经营压力所致，截至24年末公司旗下门店数量基本调整完毕，门店数量的缩减虽短期内加剧业绩压力，但长期来看有助于公司聚焦核心区域，优化资源配置，为未来转型奠定基础。 图1：2019-2023年步步高营业收入（亿元）及增速 图2：2019-2023年步步高归母净利润（亿元）及增速 表1：2019-2023年步步高门店数量变化 重整是步步高超市调改的重要动因。近年来，因受传统零售行业转型、债务规模较大、部分对外投资短期无法形成现金流及收益造成“短贷长投”等因素及公共卫生事件和房地产融资政策的影响，步步高陷入债务和经营的双重困境，从2023年7月17日法院决定预重整开始，公司积极紧密推进重整进程，2023年10月公司被法院裁定受理重整，公司正式宣布进入重整程序，确认债权136亿，14家子公司也相继于同年9月、11月进入重整程序；2024年4月，公司相继引入17家重整投资人（包括产业投资人4家和财务投资人13家），重整投资共计25亿，资金主要用于清偿各类债权，改善公司流动性；2024年7月初，步步高股份的重整计划获法院批准，重整进入执行阶段，根据重整计划经营方案，步步高将聚焦超市、购物中心两大主营业务，精简门店数量，提高单店产出，围绕“超市+百货双轮驱动”的发展战略，全面发扬双业态联动优势，继续发挥民生消费的重要作用，基于此，公司对旗下超市业务启动调改。 门店数量的结构性调整基本完成，24年3月公司引入胖东来团队进行帮扶调改。本次帮扶调改由胖东来超市总经理申红丽和青海一家亲董事长贾建全担任正副总指挥，胖东来超市生鲜总经理徐锐担当执行负责人。此外，胖东来还将派出20人的高管团队全程参与，种子班学员企业将联合组队参与。 本次调改结合胖东来的企业文化和经营策略，从员工薪资、工作时间、卖场规划、商品重整、供应链、价格优化、服务提升等各方面进行系统调整，优先在长沙、湘潭打造卖场样本，进而在步步高所有门店进行全面升级。 1.1.2组织架构方面：引入产业与财务投资人、聘任轮值总裁进一步提高决策效率 步步高引入产业和财务投资人，加固资金保障，整合优化供应链、技术、管理等方面资源。24年4月以来，步步高引入多位产业投资人和财务投资人，包括产业投资人4家和13家财务投资人，其中4家产业投资人分别为白兔集团、外贸信托（联合中化农业）、湘潭电化产投、物美集团+博雅春芽。 表2：步步高引进的4家产业投资人对步步高的赋能方向 聘任轮值总裁，进一步提高决策效率。2024年11月，经公司董事长王填先生提名，并经第七届董事会提名委员会审议通过，公司董事会同意聘任邓静先生、杨芳女士为公司轮值总裁。其中邓静先生当值时间为2024年11月21日-2025年11月20日，杨芳女士当值时间为2025年11月21日-2026年11月20日。 表3：轮值总裁履历信息 截至2025年2月11日，步步高已有16家门店完成调改，占现有门店总数的59%，5家门店在调改中。步步高和胖东来之间采用的是师徒模式，胖东来将在未来两年继续对步步高进行帮扶，并逐步使步步高建立起完全独立的商品能力。 表4：步步高超市调改进度（截至2025年2月11日） 1.1.3调改帮扶内容：人员结构与薪酬、门店经营与考核、货品结构 人员结构与薪酬方面：梳理并优化岗位设置，提高工作效率，避免人力浪费、解决工作衔接不畅等问题；步步高按照胖东来建议发出招人广告，积极招聘优秀人才，同时注重对现有员工的培训和培养；大幅提高员工薪资，员工工资不低于4000元/月，店长工资调整到20000元/月，增加正面激励，减少负面激励，丰富福利待遇。 图3：步步高员工薪资调改结果（元） 门店运营方面，推行合理的门店经营政策，门店费用合理核算机制；不定经营业绩目标，不给经营团队压力，让门店团队能够根据自身情况自主确定任务，营造轻松愉快的工作环境；营业时间从8：00-21：30调整至9：30-21：30，提高员工生活质量和工作效率。 商品结构与动线方面，淘汰一些低价劣质商品，补充一些一线品牌和高性价比的商品，引进胖东来特色商品；计划与白兔成立供应链公司，逐步建立起自身具有核心能力的供应链；通过优化采购渠道等方式，降低商品价格，提高性价比；逐步从胖东来的DL品牌过渡到双品牌，最后到bbg品牌，通过自有品牌建设提高品牌知名度和市场影响力。 表5：步步高超市商品结构调整 1.2长沙地区消费结构与特征：年轻化、消费意愿较高、经济较为发达 1.2.1宏观经济及消费情况 从2021年到2024年，长沙市的GDP呈现稳步增长态势，年均增长率保持在4.5%以上。2021年GDP达到13270.7亿元，同比增长7.5%；2022年GDP达到13966.11亿元，同比增长4.5%；2023年GDP为14331.98亿元，同比增长4.8%；2024年前三季度GDP达到10987.90亿元，同比增长4.8%；2025年长沙的预期增长目标为5.5%以上。 2024年1-11月，长沙实现社会消费品零售总额5273.85亿元，同比增长4.5%，高于全国1个百分点。2023年，福布斯中国发布的“2023福布斯中国消费活力城市榜”中长沙位列第9，相比较2022年上升1位。 图4：2019-2024年全国与湖南省GDP增速 图5：2019-2024年全国与长沙市GDP增速 图6：2019年至2024Q1-3长沙市GDP（亿元）及增速 表6：2022-2023年福布斯中国消费活力城市榜前十 1.2.2人口数量与结构 长沙市消费人群中年轻人占比高，成为“新消费之都”的底牌。2024年长沙市常住人口1051.31万，平均年龄37岁（全国38.8岁，全省39.1岁），近三年新增人口大部分都是年轻人。最近五年，在长沙市外迁入人口中，18至35岁的青年占比超过45%。2023年近4万名35岁以下的青年迁入长沙。在长沙消费群体中，18-24岁群体占比接近五成，显著高于其他新一线城市，18-30周岁女性用户占比高达53.2%，领跑全国。 长沙市大学生群体庞大，消费活力高。长沙市境内共有59所高校，位列全国第8，大学生数量超过80万，位列全国第9，大部分高校扎根于城区。过去三年，超11万名大学生落户长沙。 图7：2024年长沙市、湖南省和全国的人口平均年龄 图8：长沙市高校数量及分布 1.3步步高已调改门店梳理：调改效果卓越，期待后续进程 1.3.1步步高超市梅溪湖店 地理位置、商圈业态及附近住宅特征 步步高超市（梅溪湖店）位于长沙市岳麓区枫林三路1099号梅溪新天地室内步行街负1层，被三环路、枫林三路、东方红路三条城市主干道包围。梅溪新天地定位漫时尚、轻度假，是集购物休闲、主题游乐、文化艺术、旅游观光为一体的商旅文城市综合体，除了拥有占地超20万方的购物中心外，还集结了飞行馆、蜡像馆、梅溪书院、梅溪大街、福朋喜来登酒店、真冰场、游乐场、海洋体验馆、京东电器城市旗舰店、新能源汽车交易展示中心等十大稀缺业态。 步步高梅溪湖店周边的中高档小区分布广泛，房价水平较高，居民消费能力较强。2025年1月，长沙市二手房均价为9563元/平方米，新房均价为10909元/平方米，据资料显示，步步高梅溪湖店附近住宅房价在1.3万元/平米左右，总体高于长沙市平均水平，居民多为中高收入群体，消费能力较强。 图9：步步高超市梅溪湖店附近住宅特征 调改内容 员工待遇方面，根据步步高官网数据，调改前，在步步高梅溪湖店，基层员工如理货员、保洁员的基本工资普遍在每月3500元左右；调改后，基层员工薪酬调整为4000元，生鲜理货员涨至4400元，上涨30%；5月梅溪湖店基层员工工资已上涨到5000元以上。 动线布局方面，原来的门店设计，对顾客不太友好，强制动线，通道狭窄，堆头多而杂，本次调改则以顾客为中心，全场去掉了各式广告招帖，加宽通道。调改后的卖场变得通透、明亮、干净、整洁。 图10：步步高超市梅溪湖店调改内容 图11：步步高超市梅溪湖店动线布局 商品结构方面，步步高梅溪湖店原来共有26800个SKU（非生鲜），自调改开始后，陆续淘汰了12300支单品，占比45.3%；生鲜方面在单品数方面变化不大，整体提升了品质。与此同时，按照胖东来的商品标准，该店重新引进优质品牌商品，同时引入胖东来烘焙、熟食、DL果汁、DL精酿小麦