市场回顾
2月以来铜价震荡抬升，沪铜主力合约涨1.72%，伦铜3M合约上涨3.28%。主要驱动因素包括美国对铜征收关税的预期、铜精矿加工费持续下行和美元指数走弱。2月美元指数下跌0.78%，离岸人民币跌0.38%。美国启动针对铜的232调查导致市场间价差波动加剧，美铜相对伦铜走强，伦铜相对沪铜走强。沪铜进口亏损较大，COMEX铜与LME铜价差接近1000美元/吨，LME铜库存向COMEX转移预期强化。截至2月底，三大交易所加上海保税区库存约65.9万吨，环比增加19.9万吨。国内现货整体偏弱，价格高位运行现货成交不佳，上海地区现货多时间贴水期货，3月初现货贴水收窄；LME现货对3月合约贴水显著缩窄。截至2月底，CFTC基金持仓维持净多，净多比例提高至6.3%，投资基金维持看多情绪；LME投资基金多头持仓占比继续升高，看多情绪较为明显。
未来展望
铜矿方面，2024年全球铜矿产量强于预期，部分企业产量还有提升预期，但产量增长面临挑战的企业数量增多，全年产量预计仅小幅增加。智利1月份铜产量环比下滑幅度较大，产量处于季节性偏低水平，近期智利短暂停电引发市场担忧，实际影响有限。2月中国主要港口铜精矿库存继续下降，港口现货供应维持偏紧。加工费方面，2月进口铜精矿TC延续走弱，3月初现货TC报至-15.8美元/吨，现货供需仍较紧张。印尼公司预计重新获得出口许可，可能获得约100万吨铜精矿的出口配额，将缓解铜精矿供应紧张。
精炼铜供应方面，2月国内粗铜加工费先扬后抑，进口粗铜加工费重心小幅抬升，总体粗铜供需关系偏紧，进入3月国内南方粗铜加工费维持相对低位。2月国内铜冶炼厂检修较少，企业开工率提升，加之部分新投炼厂产量爬升，当月精炼铜产量环比增加约4万吨，同比增速较高。进入3月，部分冶炼厂有检修计划，但产量损失预计有限，总体精炼铜产量预计延续增加。4月份精炼铜产量预计将受检修影响而下滑。
精炼铜需求方面，1-2月中国精炼铜表观消费量预估分别为130.9万吨、106.8万吨，同比分别增长0.7%和7.8%，1-2月累计表观消费量约237.7万吨，同比增长3.8%。2月国内官方制造业PMI和财新制造业PMI双双回升至荣枯线以上，制造业景气度季节性改善。2月中国精铜制杆企业开工率回升，预计3月开工率继续提升。2月国内电线电缆企业开工率小幅回升，3月开工率有望进一步提高。2月铜管企业开工率预估高于去年同期，进入3月，空调排产延续增长，铜管开工率预计环比提升。2月铜板带企业开工率下滑，预估3月开工率回升。2月中国地产成交数据改善，汽车销售表现亦好于去年同期。2月国内精废铜价差均值缩至2020元/吨，废铜替代优势降低。2月国内精废铜制杆企业开工率基本持平，部分地区受反向开票政策影响再生原料供应减少，造成废铜供需关系偏紧。进入3月，政策执行的不确定性预计将继续扰动市场供给节奏，而铜价冲高将刺激废铜回收活动增加，再生铜杆开工率预计环比继续提升、低于去年同期。
海外方面，2月海外主要经济体制造业表现分化，印度、欧元区、日本制造业景气度改善，美国、英国制造业景气度走弱。当前美国就业市场有所走弱，2月数据回升。通胀方面，1月美国通胀反弹，通胀或有一定的走弱，但取决于美国加征关税的落地情况。随着劳动力市场和通胀逐渐降温，美联储货币政策表态边际转鸽，年内降息次数预期有所上调。2月以来美元指数持续走弱，当前看美元指数下方支撑位102左右，短期跌速预计放缓；美国10年期通胀预期横移后走弱，后续通胀预期震荡向下概率更大，对铜价指引偏空。
小结
进入3月中国精炼铜产量预估继续提升，铜下游需求季节性改善，精炼铜过剩幅度有望显著缩窄。海外需求预期转为中性。美国加征关税具有不确定性，但当前美国经济数据走弱后，政策转松的概率更大；国内政策表态偏积极，但实际落地效果仍需关注。美国对铜品种加征关税未落地，而铜矿加工费下行趋势或随着印尼矿出口增加边际缓和，从而抑制铜价的进一步向上。支撑则来自铜价回落后的下游补货增加和废料供应减少。总体预计铜价上行势头趋缓、波动风险仍大。
