铜月报：上行势头趋缓，波动风险仍大

CONTENTS目录 月度要点小结 月度评估及策略推荐 ◆供应：短期铜精矿供需关系维持偏紧，粗铜供需关系收紧。2月中国精炼铜产量回升，预估3月精炼铜产量延续增加。 ◆需求：2月中国精炼铜表观消费预估小幅增长，3月消费有望季节性回暖。海外制造业景气度分化，需求预期中性。 ◆进出口：2月中国铜价涨幅低于外盘，沪铜进口维持较大亏损，同时COMEX与LME铜价差维持高位。 ◆库存：2月上期所、保税区和LME铜库存增加，COMEX铜库存减少。3月随着需求恢复，中国库存有望见顶回落，海外关注隐形库存是否显性化。 ◆小结：进入3月，中国精炼铜产量预估继续提升，铜下游需求季节性改善，精炼铜过剩幅度有望显著缩窄。海外需求预期转为中性。宏观层面，美国加征关税仍具有不确定性，不过当前美国经济数据走弱后，政策转松的概率更大；国内政策表态偏积极，不过仍需关注实际的落地效果。综合而言，美国对铜品种加征关税的预期和铜矿加工费变化是过去一段时间铜价波动的重要诱因，当前美国对铜品种加征关税未落地，而铜矿加工费下行趋势或随着印尼矿出口增加边际缓和，从而抑制铜价的进一步向上，支撑则来自铜价回落后的下游补货增加和废料供应减少，总体预计铜价上行势头趋缓、波动风险仍大。沪铜主力运行区间参考：76000-80000元/吨；伦铜3M运行区间参考：9200-9900美元/吨。操作建议：冲高后试空。风险点：铜矿供应扰动超预期，铜需求超预期。 国内精炼铜供需平衡（万吨） 产业链图示 期现市场 市场回顾 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 2月以来铜价震荡抬升，月内沪铜主力合约涨1.72%，伦铜3M合约上涨3.28%。美国对铜征收关税的预期、铜精矿加工费持续下行和美元指数走弱是铜价走势偏强的主要原因。2月份美元指数下跌0.78%，离岸人民币跌0.38%。 市场间价差 资料来源：LME、上期所、SMM、WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 2月以来美国加征关税预期导致全球铜价波动加大，其中美国启动针对铜的232调查导致市场间价差波动加剧。在美国对铜加征关税预期下，美铜相对伦铜走强，伦铜相对沪铜走强。当前沪铜进口亏损较大，进料加工窗口处于开启状态，COMEX铜与LME铜价差接近1000美元/吨，LME铜库存向COMEX转移预期强化。 库存&基差 资料来源：LME、WIND、五矿期货研究中心 资料来源：LME、上期所、COMEX、MYMETAL、五矿期货研究中心 截至2月底，三大交易所加上海保税区库存约65.9万吨，环比增加19.9万吨，去年同期库存增加13.1万吨。当月库存增幅主要来自上期所、上海保税区和LME仓库，COMEX库存有所减少。当月国内现货整体偏弱，价格高位运行现货成交不佳，上海地区现货多数时间贴水期货，3月初现货贴水收窄；LME现货对3月合约贴水显著缩窄，3月初Cash/3M升水13.8美元/吨。 基金情绪 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 截至2月底，CFTC基金持仓维持净多，净多比例提高至6.3%，当月多空持仓均增多，多头增仓幅度更大，投资基金维持看多情绪；LME投资基金多头持仓占比继续升高，看多情绪较为明显。进入3月，美国贸易政策变化、中国需求和库存变化是影响市场情绪的重要因素。 供需分析 供应-铜矿 资料来源：智利铜业委员会、五矿期货研究中心 资料来源：公司公告、五矿期货研究中心 统计的16家大中型铜矿企业2024年产量为1337.2万吨，较2024年增加约52.3万吨，对应增速4.1%，数据反映出2024年全球铜矿产量强于预期。从上述企业的2025年生产指引看，部分企业产量还有提升的预期，但产量增长面临挑战的企业数量增多，全年产量预计仅小幅增加。从全球最大产铜国-智利看，其1月份铜产量环比下滑幅度较大，产量处于季节性偏低水平，此外，近期智利短暂停电一度引发市场对于供应缩减的担忧，不过实际影响有限，后续仍需警惕意料外事件的扰动。 供应-铜矿 资料来源：IFIND、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 2月中国主要港口铜精矿库存继续下降，港口现货供应维持偏紧。加工费方面，2月进口铜精矿TC延续走弱，3月初现货TC报至-15.8美元/吨，现货供需仍较紧张。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 2月国内粗铜加工费先扬后抑，进口粗铜加工费重心小幅抬升，总体粗铜供需关系偏紧，进入3月国内南方粗铜加工费维持相对低位。当月国内主流地区冶炼副产品硫酸价格抬升，铜冶炼副产品收入较好。 供应-精炼铜 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 2月国内铜冶炼厂检修较少，企业开工率提升，加之部分新投炼厂产量爬升，当月精炼铜产量环比增加约4万吨（SMM口径），同比增速较高。进入3月，部分冶炼厂有检修计划，但产量损失预计有限，总体精炼铜产量预计延续增加。4月份精炼铜产量预计将受检修影响而下滑。 供应-再生铜 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、WIND、五矿期货研究中心 2月国内精废铜价差均值缩至2020元/吨，废铜替代优势降低。当期再生铜制杆企业开工率基本持平，部分地区受反向开票政策影响再生原料供应减少，造成废铜供需关系偏紧。进入3月，政策执行的不确定性预计将继续扰动市场供给节奏，而铜价冲高将刺激废铜回收活动增加，再生铜杆开工率预计环比继续提升、低于去年同期。 需求-中国 资料来源：海关总署、SMM、MYMETAL、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1-2月中国精炼铜表观消费量预估分别为130.9万吨、106.8万吨，同比分别增长0.7%和7.8%，1-2月累计表观消费量约237.7万吨，同比增长3.8%。从经济领先指标看，2月国内官方制造业PMI和财新制造业PMI双双回升至荣枯线以上，制造业景气度季节性改善。 需求-中国 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 2月中国精铜制杆企业开工率回升，目前开工率基本回升至春节前水平，预计3月开工率继续提升。当月国内电线电缆企业开工率小幅回升，3月开工率有望进一步提高，接近去年同期水平。 需求-中国 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 资料来源：SMM、五矿期货研究中心 2月铜管企业开工率预估高于去年同期，进入3月，空调排产延续增长，铜管开工率预计环比提升，较去年同期略低；2月铜板带企业开工率下滑，预估3月开工率回升。 需求-中国 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 高频数据看，2月中国地产成交数据改善，当前基本维持好于去年同期的表现；汽车销售表现亦好于去年同期。 需求-海外 资料来源：WIND、ICSG、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 2月海外主要经济体制造业表现分化，印度、欧元区、日本制造业景气度改善，美国、英国制造业景气度走弱。按照ICSG数据，2024年12月全球精炼铜消费量环比下滑，同比增长约6.2%，1-12月累计消费增速约1.6%。 宏观分析 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1月美国失业率环比降低，不过近期的劳动力市场数据有所走弱。通胀方面，1月美国通胀反弹，根据近期商品价格走势判断，其通胀或有一定的走弱，不过这还取决于美国加征关税的落地情况。随着劳动力市场和通胀逐渐降温，以及美国权益市场调整，美联储货币政策表态边际转鸽，美联储年内降息次数预期有所上调。 美元指数&美国通胀预期 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 2月以来美元指数持续走弱，当前看美元指数下方支撑位102左右，短期跌速预计放缓；美国10年期通胀预期横移后走弱，后续通胀预期震荡向下概率更大，对铜价指引偏空。 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 产融服务专家财富管理平台 www.wkqh.cn 400-888-5398 深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦13-16层