1. 月度要点小结
- 供应：短期铜精矿供需偏紧，粗铜供需收紧。2月中国精炼铜产量回升，3月预计延续增加。
- 需求：2月中国精炼铜表观消费预估小幅增长，3月消费有望季节性回暖。海外制造业景气度分化，需求预期中性。
- 进出口：2月中国铜价涨幅低于外盘，沪铜进口维持较大亏损，COMEX与LME铜价差维持高位。
- 库存：2月上期所、保税区和LME铜库存增加，COMEX铜库存减少。3月中国库存有望见顶回落，海外关注隐形库存是否显性化。
- 小结：3月中国精炼铜产量提升，需求季节性改善，精炼铜过剩幅度缩窄。海外需求中性。美国加征关税不确定性仍存，政策转松概率增大；国内政策偏积极，但落地效果需关注。铜价上行势头趋缓，波动风险大。沪铜主力运行区间76000-80000元/吨，伦铜3M运行区间9200-9900美元/吨。操作建议冲高后试空。风险点：铜矿供应扰动超预期，铜需求超预期。
2. 期现市场
- 市场回顾：2月铜价震荡抬升，沪铜主力合约涨1.72%，伦铜3M合约上涨3.28%。主要驱动因素：美国对铜征收关税预期、铜精矿加工费持续下行、美元指数走弱。
- 市场间价差：美国加征关税预期导致全球铜价波动加大，美铜相对伦铜走强，伦铜相对沪铜走强。沪铜进口亏损较大，COMEX铜与LME铜价差接近1000美元/吨，LME铜库存向COMEX转移预期强化。
- 库存&基差：截至2月底，三大交易所加上海保税区库存约65.9万吨，环比增加19.9万吨。国内现货价格高位运行，上海地区现货多数时间贴水期货，LME现货对3月合约贴水显著缩窄。
- 基金情绪：截至2月底，CFTC基金持仓维持净多，LME投资基金多头持仓占比继续升高，看多情绪明显。3月市场情绪受美国贸易政策变化、中国需求和库存变化影响。
3. 供需分析
- 供应-铜矿：2024年全球铜矿产量强于预期，部分企业2025年产量有提升预期，但增长面临挑战。智利1月铜产量环比下滑，后续仍需警惕意外扰动。
- 供应-铜精矿：2月中国主要港口铜精矿库存下降，现货供应偏紧。加工费TC延续走弱，3月初现货TC报至-15.8美元/吨。
- 供应-精炼铜：2月国内粗铜加工费先扬后抑，总体供需偏紧。3月国内南方粗铜加工费维持相对低位。2月精炼铜产量环比增加约4万吨，同比增速较高。3月部分冶炼厂有检修计划，但产量损失预计有限，总体精炼铜产量预计延续增加。4月产量预计受检修影响下滑。
- 供应-再生铜：2月国内精废铜价差缩至2020元/吨，废铜替代优势降低。3月政策执行的不确定性将继续扰动市场供给节奏，铜价冲高将刺激废铜回收活动增加，再生铜杆开工率预计环比继续提升、低于去年同期。
- 需求-中国：1-2月中国精炼铜表观消费量同比增长3.8%。2月国内官方制造业PMI和财新制造业PMI双双回升至荣枯线以上，制造业景气度季节性改善。2月精铜制杆企业开工率回升，预计3月继续提升。电线电缆企业开工率小幅回升，3月有望进一步提高。铜管开工率预估高于去年同期，3月预计环比提升。铜板带企业开工率下滑，3月预计回升。2月地产成交数据改善，汽车销售表现好于去年同期。
- 需求-海外：2月海外主要经济体制造业表现分化，印度、欧元区、日本制造业景气度改善，美国、英国制造业景气度走弱。2024年12月全球精炼铜消费量环比下滑，同比增长约6.2%，1-12月累计消费增速约1.6%。
4. 宏观分析
- 美联储政策：1月美国失业率环比降低，但近期劳动力市场数据走弱。通胀方面，1月美国通胀反弹，近期商品价格走势判断通胀或走弱，但取决于美国加征关税的落地情况。美联储货币政策表态边际转鸽，年内降息次数预期上调。
- 美元指数&美国通胀预期：2月以来美元指数持续走弱，短期跌速预计放缓。美国10年期通胀预期横移后走弱，后续通胀预期震荡向下概率更大，对铜价指引偏空。
