德国“不惜一切代价”：八大关键点

【宏观快评】 德国“不惜一切代价”：八大关键点 事项 华创证券研究所 3月4日，默茨（基民盟CDU领导人，大概率是德国下一任总理）公布其财政刺激计划，涉及5000亿欧元基建基金、放宽“债务刹车”限制以支持国防等，并放言“不惜一切代价”，引发市场震动。 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 主要观点 证券分析师：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com执业编号：S0360524070004 核心观点：1、默茨推出的财政刺激计划主要包含三项措施：1）5000亿欧元基建基金；2）放宽“债务刹车”限制支持国防；3）州政府借贷由0放宽到GDP的0.35%。其或对应德国财政支出增加约GDP的2.2%~4.2%。 2、法案过会面临的挑战：在联邦议院层面，默茨希望能在新议院上台（最迟3月25日）前在旧议院通过宪法修正案，这需要拉拢绿党。从政策主张倾向上来说，绿党强烈支持乌克兰（同意援乌军事支出），也支持增加德国老旧基础设施的支出，但近日绿党的联合议会党团主席布丽塔·哈塞尔曼指责默茨违背了不增加债务的承诺。在联邦参议院（由16个州政府组成的第二议院）层面，目前来看通过概率比较高。 相关研究报告 《【华创宏观】两会期间增量信息全梳理——政策周观察第20期》2025-03-09《【华创宏观】“硬科技”的增量资金有哪些？》2025-03-09《【华创宏观】关于“抢出口”的几点思考——1-2月进出口数据点评》2025-03-08《【华创宏观】久战不输就是赢——十句话极简解读政府工作报告》2025-03-05《【华创宏观】出口暂强，消费暂弱——1-2月经济数据前瞻》2025-03-04 3、从金融市场反应来看，市场对默茨一揽子财政刺激计划的态度非常积极，并未担忧财政可持续性，而是计入更高的经济增长预期（德国国债期限利差走阔，德股上涨，欧元走强，且德国CDS并没有过分抬升）。 4、目前从梳理的四家外资行预期来看，普遍上修德国和欧元区经济增长预期，特别是明后年的预测。大体认为默茨的财政方案能拉动经济1个百分点/年。偏谨慎的主要是担忧美国贸易政策不确定性对今年经济的负面冲击。 德国“不惜一切代价”：八大关键点 关键点1：德国大选后阻挠少数派或形成改革阻力 反对派选择党和左翼党获得超三分之一席位（216席＞三分之一席位210席），意味着新政府的修宪努力可能面临一定阻力。2月23日德国第21届大选投票，根据初步结果，各党派获得席位数可能是：CDU/CSU席位数164+44=208（占比33%），SPD席位数120（占比19%），CDU/CSU与SPD合计占比52%，已过半数，可以组成执政联盟。反对派方面，AfD席位数152（占比24.1%），左翼党席位数64（占比10.2%），合计占比34.3%，超过议院三分之一（210席），这意味着新一届政府的修宪诉求可能受到反对派的阻挠（修宪需要超过议院三分之二多数同意）。 关键点2：新旧议院更迭存在时间差 有意思的点在于，新旧议院更替之间存在一个月时间差，旧议院中反对派力量并没有新议院的大，这意味着如果默茨能加速在旧议院推进涉及修宪的法案，可能要比新议院上台后再推进容易许多。但新议院最迟要于3月25日召开首次会议。 关键点3：默茨的WhateverItTakes时刻 CDU/CSU与SPD达成历史性财政扩张协议，CDU领导人默茨于3月4日宣布了该一揽子新财政计划，希望在旧议院通过。默茨发出了经典话语“不惜一切代价（Whatever it takes）”保卫自由与和平。该计划具体包括： 1、5000亿欧元基础设施基金：占2024年德国GDP（4.3万亿欧元）约11.6%，将在未来10年内发放。 与“债务刹车”条款关系：该基建基金拟作为独立于常规预算的特别投资工具，类似于2000年新冠疫情的1000亿欧元特别基金和2022年的2000亿欧元能源救助基金。而德国宪法允许特别基金在特定条件下豁免于净借贷不得超过0.35% GDP的限制，前提是通过立法明确其“特殊目的”和“有限期限”。 2、国防支出豁免“债务刹车”限制：国防支出超过GDP的1%部分豁免“债务刹车”限制，相当于允许无限制借贷支持国防开支。 3、地方债务放宽：将各州政府借贷上限由GDP的0%升至0.35%（与联邦政府保持一致）。 关键点4：财政刺激规模可能有多大？ 总共三项措施，增加的财政支出合计占GDP约2.2%~4.2%。1）十年5000亿欧元基建基金，平均每年500亿欧元，占GDP约1.2%。2）国防支出豁免限制。德国可能会额外增加国防支出290亿欧/年-1151亿欧/年，占GDP约0.7%~2.7%。最低情景是补齐北约军事支出目标缺口。中等情景是补齐美国收缩对欧安全承诺收缩后的缺口，即，考虑美国对乌军事援助撤出，欧洲面临来自俄罗斯的安全威胁，可能需要军事开支抬升到GDP 3%-4%。3）地方债务放宽，州支出增加可能占GDP约0.35%（约151欧元/年）。 关健点5：财政刺激法案能否通过？ 重点是票数够不够。因为涉及“债务刹车”条款的改革，所以需要联邦议院和联邦参议院以三分之二多数通过。1）对于联邦议院，需要默茨拉拢绿党。绿党强烈支持乌克兰，也支持增加德国老旧基础设施的支出，但绿党的联合议会党团主席布丽塔·哈塞尔曼指责默茨违背了不增加债务的承诺。2）对于联邦参议院（由16个州政府组成的第二议院，对涉及州权的法律有否决权），通过概率或相对较高（详见正文分析）。 关键点6：法案过会的时间表 默茨需要在新议院上台最后期限（3月25日）前完成法案表决。根据时间表安排，3月10日默茨会正式向第20届议会提交法案，3月13日组织一读，3月18日组织二读和三读。3月21日在联邦参议院进行表决。 关键点7：市场怎么看？ 从资本市场反应来看，市场对于默茨财政刺激计划的看法十分积极，并没有担忧财政可持续性，而是计入更加乐观的经济预期。主要表现在德国国债期限利差走阔，德股上涨，欧元走强，且德国CDS并没有过分抬升。 关键点8：外资预期如何？ 梳理了四家机构，发现外资普遍上修德国和欧元区经济增长预期，特别是明后年的预测。大体认为默茨的财政方案能拉动经济1个百分点/年。 风险提示：德国议会推进法案进程超预期 目录 德国“不惜一切代价”：八大关键点...............................................................................5 （一）关键点1：德国大选后阻挠少数派或形成改革阻力..........................................5（二）关键点2：新旧议院更迭存在时间差..................................................................5（三）关键点3：默茨的Whatever It Takes时刻...........................................................6（四）关键点4：财政刺激规模可能有多大？..............................................................7（五）关键点5：财政刺激法案能否通过？..................................................................7（六）关键点6：法案过会的时间表..............................................................................8（七）关键点7：市场怎么看？......................................................................................9（八）关键点8：外资预期如何？..................................................................................9 图表目录 图表1德国主要政党第二轮得票率初步统计.....................................................................5图表2 2025年大选各主要政党获得议院席位数................................................................5图表3“债务刹车”实施以来至疫情前，德国保持财政盈余...........................................6图表4默茨的一揽子财政支出计划.....................................................................................6图表5德国国防开支扩张的不同情景.................................................................................7图表6德国联邦参议院席位分布.........................................................................................8图表7第20届联邦议院修改德国基本法的时间表...........................................................8图表8德国10-2Y国债利差大幅走阔.................................................................................9图表9欧元偏强.....................................................................................................................9图表10德国和意大利5年期信用违约掉期（CDS）........................................................9 德国“不惜一切代价”：八大关键点 （一）关键点1：德国大选后阻挠少数派或形成改革阻力 反对派选择党和左翼党获得超三分之一席位（216席＞三分之一席位210席），意味着新政府的修宪努力可能面临一定阻力。具体而言： 前期海外周报《追踪德国大选》中我们介绍了德国议院选举的基本流程，本次大选的背景及民调情况。当地时间2月23日，德国21届大选初步投票结果公布（最终投票结果将于3月14日确认），保守派（基民盟/基社盟，或称“联盟党”，CDU/CSU）获得28.6%投票率，位列第一；极右翼选择党（AfD）获得20.8%投票率，位列第二；社民党（SPD）得票率16.4%，位列第三；绿党得票率11.6%，位列第四；自民党（FDP）和BSW得票率分别为4.3%、4.97%，不及5%门槛，没能获得议院席位。 剔除不能获得议院席位的党派后，各主要政党在第21届议会630席位数的分布情况大体如下：CDU/CSU席位数164+44=208（占比33%），SPD席位数120（占比19%），CDU/CSU与SPD合计占比52%，已过半数，可以组成执政联盟。反对派方面，AfD席位数152（占比24.1%），左翼党席位数64（占比10.2%），合计占比34.3%，超过议院三分之一（210席），这意味着新一届政府的修宪诉求可能受到反对派的阻挠（修宪需要超过议院三分之二