CPI转负，等待降准

第一，春节错位扰动CPI同比，1-2月CPI环比合并来看也较弱。2月CPI同比-0.7%，较1月的0.5%大幅下滑，时隔13个月再度转负。统计局称扣除春节错月影响，2月CPI同比上涨0.1%，持平去年12月。合并1-2月，CPI环比合计上涨0.5%，低于往年同期。2021-2024同期的平均值为1.1%，2015-2019同期则为1.5%。相比之下，仅略好于2023年同期的0.3%，为近年次低。这指向CPI整体偏弱的情况尚未出现明显变化。受制于1-2月CPI环比偏低，如3-12月环比完全参考2015-2019的季节性规律，CPI同比为负的状态可能持续到9月。不过考虑到去年3月环比低至-1%，3月开始CPI同比持续为负的概率并不高，或回到略高于0的状态。 第二，食品和服务双双形成拖累。食品价格由前月的上涨1.3%转为下跌0.5%，拖累CPI环比0.07个百分点。具体来看，食品中鲜菜拖累最大，菜价环比-3.8%，拖累CPI环比0.08个百分点，主要是2月天气有利于鲜菜生长运输，导致菜价低位运行。此外，蛋类、猪肉、牛肉价格也在节后回落，环比分别下跌5.5%、1.9%、0.6%。高频数据显示，3月第一周农业农村部监测的28种蔬菜平均价格继续回落1.8%，猪肉批发价周环比也下降1.8%。往后看，3月食品价格通常环比下降，不过经历2月下跌之后，3月跌幅可能收窄。 核心CPI环比转负，服务价格是主要拖累。核心CPI环比经历连续两个月上涨后，2月转为下跌0.2%。其中，服务价格由前月上涨0.9%转为下跌0.5%，降幅较往年可比同期扩大0.3个百分点（春节在1月或2月初的17、22、23年）。背后主要是旅游、家庭服务等节日敏感型消费价格下跌，分别从前月的环比上涨11.6%、5.6%均转为下跌4.4%。 第三，涉及以旧换新的消费品价格分化。由于CPI统计的是补贴后的成交价，就理论而言会压低CPI。不过，企业也可能趁国补带来增量需求进行变相涨价，维持国补后的价格相对平稳乃至上涨。从2月数据来看，交通工具、通信工具等领域消费品价格表现相对疲弱，交通工具价格由持平转为下跌0.2%，通信工具价格继续下跌0.4%，符合第一种情况。而家用器具价格环比上涨0.2%，接近第二周情况，这是消费升级还是企业具有相对更强的议价能力，仍有待确认。 第四，CPI分项中较为积极的信号。租赁房房租环比上涨0.1%，而此前六个月为环比下跌或持平。反映租房市场在回暖，不过0.1%的涨幅仍然低于往年同期的平均值0.3%。电影及演出票价格环比上涨3.1%，扣除能源的工业消费品价格环比、同比均上涨0.2%，指向部分消费需求边际修复。 第五，国际商品价格对CPI仍存在小幅支撑。受国际贵金属价格上涨影响，珠宝首饰等其他用品价格和服务环比上涨0.7%，连续两个月维持较快增长（上月为1.6%）；交通工具燃料价格继续受到原油价格上涨推动，本月环比上涨1.3%，连续两个月保持较快上涨（上月为2.5%）。不过近期国际金价进入震荡、油价出现明显回调（2月下旬以来跌近8%），对3月CPI的支撑效应或不及1-2月。 第六，PPI降幅收窄，但修复幅度不及预期。2月PPI环比-0.1%，前月为-0.2%。与制造业PMI出厂价走势一致，其从47.4%修复至48.5%，但仍低于荣枯线。PPI环比滚动3个月均值为-0.13%，为近三个月低点，对应年率在-1.6%，工业品价格为负的状态尚未逆转，且去年四季度PPI环比向好的趋势未能延续。PPI分项来看，原材料价格从前月的持平转为+0.1%，加工业从-0.3%收窄至-0.2%，采掘业则从-0.2%扩大至-1.3%。 节后复工进度偏慢，黑色等商品价格仍承压。由于今年春节较早，节后复工进度整体偏慢，导致相关产业链价格修复也较慢。根据百年建筑，节后四周全部项目开复工率、劳务上工率同比仍低10.8pct、10.7pct。复工缓慢对钢铁、水泥等建筑材料出厂价形成拖累，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格环比分别下跌0.2%、0.9%。不过随着新增专项债发行进度明显加快（1-2月约6000亿），资金到位情况改善，节后第四周 全部项目资金到位率达到49.1%，农历同比增加1.4pct。往后看，天气转暖后的建筑业景气度有待确认。 整体来看，通胀数据整体较弱，等待货币宽松落地。1-2月CPI环比涨幅低于往年同期平均值，可能会拖累前三季度的CPI同比读数。而PPI环比滚动3个月均值-0.13%，对应年率在-1.6%附近，指向工业品价格仍然较为疲软，且未能延续去年四季度持续转好的趋势。要达成全年通胀目标2%，有待货币、财政政策落地。全年财政政策力度在两会已得到确认，而货币宽松则可能处于相机抉择模式。往后看，3-4月降准概率上升。2月制造业PMI超出预期之后，1-2月出口、2月通胀均弱于预期，叠加外部关税因素的扰动，3月开始，国内经济面临的外部压力上升。因而，接下来可能进入货币宽松兑现阶段。在银行负债压力较大的背景下，降准可能在3-4月率先落地。而降息时点，或需要更多的数据评估确认。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所注：春节在1月或2月初的17、20、22、23年，下同 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。