CPI连续为负，降准降息可能很快

宏观点评 CPI连续为负，降准降息可能很快 事件：11月CPI同比-0.5%，预期-0.1%，前值-0.2%；PPI同比-3.0%，预期-2.8%，前值-2.6%。核心观点：11月物价再度超预期回落，CPI连续两月负增，主要变化在于：CPI同比降幅扩大、创2020年底以来新低；核心CPI同比持平前值，环比持平有数据以来最低；PPI同比降幅再度扩大。往后看，延续此前判断：未来1-2个月CPI可能维持偏低水平；PPI 降幅收窄趋势仍未改变，2024Q2左右可能转正。综合看，物价超预期回落，跟近期高频数据信号一致，指向当前经济修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。继续提示：后续政策将偏扩张、偏宽松，偏刺激，短期看降息降准可能性加大（最快12月）。 1、总体看，11月物价再度超预期回落，其中：CPI同比降幅扩大、创2020年底以来新低；核心CPI持平前值，环比持平有数据以来最低水平；PPI同比降幅再度扩大。具体看：11月CPI同比-0.5%，低于Wind一致预期-0.1%和前值-0.2%，创2020年11月 以来新低；环比降幅扩大0.4个百分点至-0.5%，为有数据以来同期第3低、显著弱于季节性（2013-2022年同期均值为-0.04%），主因国际油价下跌、暖冬导致农产品供应充足，以及服务需求季节性回落。其中，核心CPI持平前值0.6%，环比回落0.3个百分点至-0.3%，持平有数据以来最低水平。PPI同比-3.0%，同样低于Wind一致预期-2.8%和前值-2.6%；环比则由持平转为降0.3%，显著弱于季节规律（2013-2022年同期均值为0.13%），油价、煤价、部分生活用品出厂价格下跌是主要拖累。 2、往后看，预计未来1-2个月CPI可能维持偏低水平，2023年中枢可能延续小幅下移；PPI降幅收窄趋势仍未改变，2024Q2左右可能转正。按照测算：鉴于11月CPI大幅低于预期，2023全年CPI中枢可能进一步下移至0.2%左右（前值0.4%）；PPI全年 中枢可能小幅下修至-3.0%左右（前值-2.9%）。展望2024年，维持年度报告《向波动要收益—2024年经济与资产展望》中的判断：预计2024年CPI、PPI、平减指数中枢都将抬升，CPI全年中枢可能升至1.4%左右，节奏前低后高；PPI全年中枢可能升至0.2%，同比预计Q2左右转正，节奏可能呈现“倒V型”。 3、综合看，价格是供需两端共同作用的结果，11月价格再度超预期回落，跟近期多数高频数据环比走弱、PMI超季节性回落等信号一致，指向当前经济虽趋于修复，但修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估。年内应仍会有政策，包括PSL、提前下达专 项债额度、活跃资本市场、一线松地产等。对货币政策而言，CPI、PPI降幅均有所扩大，反映当前需求不足的问题仍然突出，近期地产销售也仍明显偏弱，再考虑到当前DR007仍在政策利率上方、同业存单利率也持续上行、后续增发国债落地，指向短期内降准降息的可能性加大（最快12月）。 4、结构上看，11月通胀主要有以下特征： >CPI食品分项VS非食品项：由于暖冬导致农产品供应充足，食品分项大幅回落；非食品项由平转降，持平有数据以来最低，国际油价、服务消费需求回落是主要拖累。11月CPI食品分项环比-0.9%、前值-0.8%，低于季节规律（2013-2022年同期均值为-0.1%）约 0.8个百分点，拖累CPI约0.17个百分点，其中：鲜菜、鸡蛋、水产品价格分别环比降4.1%、3.1%、1.6%；由于生猪出栏增加+腌腊需求延后，猪肉价格环比降3.0%，为有数据以来同期第3低。CPI非食品项环比回落0.4个百分点至-0.4%，创有数据以来同期次低，拖累CPI约0.29个百分点，其中：由于油价下跌，导致汽油价格环比跌2.8%；由于出行等需求下降，机票、住宿、旅游价格分别环比降12.4%、8.7%、5.9%。 >PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比由涨转降，生活资料价格降幅扩大。11月PPI生产资料环比由涨转降，录得-0.3%，主因原油、煤炭等能源价格回落；同比降幅扩大0.4个百分点至-3.4%。生活资料环比降幅扩大0.1个百分点至-0.2%，主因造纸、农副 食品加工等产品出厂价格回落。具体看，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业等3类， 11月价格环比分别变动-2.7、-1.3、+0.1个百分点至-0.3%、-0.9%、-0.1%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，11月价格环比分别变动0.0、-0.2、0.0、-0.1个百分点至-0.3%、-0.1%、0.0%、-0.2%。 >PPI重点细分行业：原油-化工产业链、煤炭价格明显回落，是11月PPI环比转跌的主要拖累；黑色、有色价格有所回升。具体看：1）原油：11月布油环比跌7.5%，带动PPI原油-石化产业链明显回落，其中：油气开采、燃料加工、化工、化纤环比分别回落5.6、5.0、1.6、1.3个百分点至-2.8%、-2.5%、-0.9%、-1.2%，是11月PPI环比转跌最主要拖累。2）黑色：11月铁矿石价格环比涨6.6%，带动PPI黑色采矿涨幅扩大0.2个百分点至1.8%；螺纹钢价格环比涨7.0%，带动PPI黑色冶炼环比回升1.7个百分点至1.1%。3）煤炭：11月黄骅港Q5500动力煤平仓价环比跌6.8%，带动PPI煤炭采选环比涨幅收窄3.1个百分点至0.3%，也是11月PPI的重要拖累。4）有色：11月铝价环比跌0.7%，但铜价环比涨2.0%、带动PPI有色冶炼环比回升0.1个百分点至-0.1%。5）其他分项中，PPI燃气生产、茶酒饮料分别环比回升1.1、0.5个百分点至1.4%、0.2%；PPI造纸、农副食品加工分别回落0.8、0.4个百分点至0.3%、-0.8%。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年12月09日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《CPI再负、核心CPI再降，如何理解？》2023- 11-09 2、《向波动要收益—2024年经济与资产展望》2023- 12-04 3、《11月出口转正的信号》2023-12-07 4、《高频半月观：生产升、地产降，供需再分化》 2023-12-03 5、《PMI连续两月超季节性回落，有5大信号》2023- 11-30 6、《政策半月观：稳地产和促开放加码，紧盯12月两大会议》2023-11-26 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：11月CPI降幅扩大、核心CPI持平前值图表2：11月CPI环比显著弱于季节规律 %CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 -0.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：11月PPI降幅有所扩大图表4：11月PPI环比同样显著弱于季节规律 %PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比 %2012年2013年2014年2015年 202016年2017年2018年2019年 15 10 5 0 -5 -10 3.02020年 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2021年 2022年2023年 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -15 -1.5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：2023全年CPI、PPI、PPI-CPI剪刀差展望 %PPI-CPI剪刀差PPI-CPI剪刀差：预测值PPI：同比% PPI：预测值 CPI：同比（右轴） CPI：预测值（右轴） 156 5 10 4 53 02 1 -5 0 16-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 23-04 23-08 23-12 -10-1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 20192018 20152014 2017 2013 2016 图表6：11月PMI延续超季节性回落图表7：11月CPI食品分项环比大幅低于季节规律 %2023202220212020 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 123456789101112月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：11月猪肉价格环比降幅扩大图表9：11月PPI原油-化工产业链环比大幅下行 %2016年2017年2018年2019年 2020年2021年2022年 2023年 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 % 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 % 化学纤维制造业:环比 石油加工、炼焦及核燃料加工业:环比 化学原料及化学制品制造业:环比石油和天然气开采业:环比（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2023-11 -40 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声