固定收益定期：多层次观察债市压力

本周债市再度大幅调整，各期限利率普遍明显上行。本周债市大幅调整，10年国债和30年国债分别上行8.5bps和7.0bps至1.80%和1.98%，1年AAA存单收益率本周上行2.0bps至2.02%。 债市的大幅调整引发了对债市持续调整的担忧。市场不仅担忧短期政策表态对利率的影响，同样担忧利率大幅调整之后，从交易层面是否会引发负反馈担忧。甚至担忧过去几年利率下行的大趋势是否发生变化。对于债市面临的风险，我们从多个层次进行分析。 首先，从基本面来看，并不支撑利率趋势性上升。趋势来看，目前尚无充分证据说明利率下行大趋势发生变化。实体经济是金融的源泉，利率是单位金融融资获得的收益，自然与实体部门单位资本的回报一致。实体回报率的下降，决定着利率的下降趋势。我们用工业企业息税前收益与总资产比例计算单位资本回报，可以看到，2010年以来，单位资本回报趋势性下降，从2010年的10.4%下降到去年的4.7%左右，年均下降幅度40bps左右。伴随着资本回报下降的是，广谱利率或者全社会融资成本的下降，加权贷款平均利率与实体回报率有一致的走势。 虽然实体回报率的下行决定了利率下行的大趋势，但这是较为长期的趋势，对短期变化的反映并非足够及时，那么近期利率变化是否是对短期变化的反应呢？我们还是回到最为基本的盈利与利率关系上，如果利率回升，从需求端那么需要看到短期盈利或资本回报的改善。而无论企业盈利水平，还是名义GDP，都是与通胀高度相关的变量。最新公布的2月物价数据显示，通胀依然处于低水平。当月PPI同比下跌2.2%，CPI同比下跌0.7%。较低的通胀决定了总量层面盈利难以显著改善，这意味着需求层面因为利润改善而产生的融资需求不会很强。进而基本面并不支持利率水平持续上升。 其次，从交易层面来看，需要综合观察交易型机构和配置型机构的行为，来判断交易力量的变化。目前市场交易者可以分为三类：以基金和券商为代表的交易型投资者、保险和农商等配置型力量以及国股行。目前市场的卖出力量估计更多集中在交易型投资者和国股行，而在当前利率上升期，配置型力量则估计在持续买入。而机构出于担忧而自降仓位，预计将成为在市场企稳后的潜在增配力量，并非市场持续调整的压力来源。而对于配置型机构，当前债券相对性价比更高，特别是和贷款等资产相比，去年4季度贷款加权平均利率3.28%，扣除1.5%的不良率则只有1.8%不到的收益，如果再考虑资本占用和税收，当前1.8%的10年国债利率明显占优。因此，配置型机构会持续的增加配置。 而对国股行配债行为需要结合负债端资金流向来分析。近期大行面临较大的负债压力，去年12月同业存款自律机制落地之后，大行同业存款在12月至1月减少4.5万亿，产生明显的负债缺口。因而大行不仅在负债端需要通过发行同业存单来补负债，同时需要在资产端减少资金融出，甚至在近几周通过减持现券来弥补缺口。这进一步加剧债市调整压力。但我们需要看到，在这背后是存款从大行向中小行流动的过程，大行存款同比增速从去年11月的9.1%下降至今年1月的4.9%，对应的是中小行存款增速同期从6.3%上升至7.2%。存款从大行流向中小行，这将进一步加大中小行的配债力量，对应的债券也从大行流向中小行。 再次，从资金层面来看，当前偏紧的资金或面临越来越显著的压力。当前资金价格偏高，并持续高于政策利率。短端存单等利率与长债利率深度倒挂。这一方面会增加信贷社融压力，导致信贷社融放缓；另一方面，也可能导致银行净息差下降，增加银行经营压力。而随着基本面数据的逐步公布，这些压力会逐步体现。近期公布的1-2月贸易数据以及通胀数据，都显示基本面并不强劲，特别是较低的通胀数据意味着较高的实际利率，并不支持资金价格持续收紧。随着实体层面压力的上升，我们预计当前偏紧的资金状况有望逐步改善。 我们认为当前利率或在顶部阶段，继续调整空间有限。虽然近期市场情绪变化，带来债市持续调整压力。但需要看到，基本面并不十分强劲，持续回升需要低利率环境。同时，科技牛对债市挤压有限，持续的估值提升同样需要低利率环境。当前调整尚未带来显著的赎回潮压力，配置型机构增配起到了稳定市场的作用。而利率上升带来的边际变化也在逐步显现，基本面压力的上升将约束偏紧的资金状况。 我们认为债市继续调整空间有限，当前1.8%左右的10年国债或许就是顶部位置。 但短期在基本面上的分歧和监管审慎的态度意味着债市的修复将是缓慢的，我们预计利率将进入震荡下行期，建议1年以内短债和存单和10年以上长利率搭配的哑铃型配置。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 本周债市再度大幅调整，各期限利率普遍明显上行。本周债市大幅调整，10年国债和30年国债分别上行8.5bps和7.0bps至1.80%和1.98%，为年内新高。而1年国债同样上行9.5bps至1.55%，3年和5年AAA-二级资本债上行7.7bps和10.7bps至2.14%和2.19%。1年AAA存单收益率本周上行2.0bps至2.02%。 债市的大幅调整引发了对债市持续调整的担忧。市场不仅担忧短期政策表态对利率的影响，同样担忧利率大幅调整之后，从交易层面是否会引发负反馈担忧。甚至担忧过去几年利率下行的大趋势是否发生变化。对于债市面临的风险，我们从多个层次进行分析。 首先，从基本面来看，并不支撑利率趋势性上升。趋势来看，目前尚无充分证据说明利率下行大趋势发生变化。实体经济是金融的源泉，利率是单位金融融资获得的收益，自然与实体部门单位资本的回报一致。实体回报率的下降，决定着利率的下降趋势。我们用工业企业息税前收益与总资产比例计算单位资本回报，可以看到，2010年以来，单位资本回报趋势性下降，从2010年的10.4%下降到去年的4.7%左右，年均下降幅度40bps左右。伴随着资本回报下降的是，广谱利率或者全社会融资成本的下降，加权贷款平均利率与实体回报率有一致的走势。 图表1：实体回报率下降决定广谱利率下行 图表2：当前的价格变化并不意味着盈利能力回升 虽然实体回报率的下行决定了利率下行的大趋势，但这是较为长期的趋势，对短期变化的反映并非足够及时，那么近期利率变化是否是对短期变化的反应呢？我们还是回到最为基本的盈利与利率关系上，如果利率回升，从需求端那么需要看到短期盈利或资本回报的改善。而无论企业盈利水平，还是名义GDP，都是与通胀高度相关的变量。最新公布的2月物价数据显示，通胀依然处于低水平。当月PPI同比下跌2.2%，CPI同比下跌0.7%。较低的通胀决定了总量层面盈利难以显著改善，这意味着需求层面因为利润改善而产生的融资需求不会很强。进而基本面并不支持利率水平持续上升。 其次，从交易层面来看，需要综合观察交易型机构和配置型机构的行为，来判断交易力量的变化。目前市场交易者可以分为三类：以基金和券商为代表的交易型投资者、保险和农商等配置型力量以及国股行。目前市场的卖出力量估计更多集中在交易型投资者和国股行，而在当前利率上升期，配置型力量则估计在持续买入。而机构出于担忧而自降仓位，预计将成为在市场企稳后的潜在增配力量，并非市场持续调整的压力来源。而对于配置型机构，当前债券相对性价比更高，特别是和贷款等资产相比，去年4季度贷款加权平均利率3.28%，扣除1.5%的不良率则只有1.8%不到的收益，如果再考虑资本占用和税收，当前1.8%的10年国债利率明显占优。因此，配置型机构预计会持续的增加配置。 图表3：债券利率下行趋势与贷款利率一致 图表4：当前的价格变化并不意味着盈利能力回升 而对国股行配债行为需要结合负债端资金流向来分析。近期大行面临较大的负债压力，去年12月同业存款自律机制落地之后，大行同业存款在12月至1月减少4.5万亿，产生明显的负债缺口。因而大行不仅在负债端需要通过发行同业存单来补负债，同时需要在资产端减少资金融出，甚至在近几周通过减持现券来弥补缺口。这进一步加剧债市调整压力。但我们需要看到，在这背后是存款从大行向中小行流动的过程，大行存款同比增速从去年11月的9.1%下降至今年1月的4.9%，对应的是中小行存款增速同期从6.3%上升至7.2%。存款从大行流向中小行，这将进一步加大中小行的配债力量，对应的债券也从大行流向中小行。 再次，从资金层面来看，当前偏紧的资金或面临越来越显著的压力。当前资金价格偏高，并持续高于政策利率。短端存单等利率与长债利率深度倒挂。这一方面会增加信贷社融压力，导致信贷社融放缓；另一方面，也可能导致银行净息差下降，增加银行经营压力。 而随着基本面数据的逐步公布，这些压力会逐步体现。近期公布的1-2月贸易数据以及通胀数据，都显示基本面并不强劲，特别是较低的通胀数据意味着较高的实际利率，并不支持资金价格持续收紧。随着实体层面压力的上升，我们预计当前偏紧的资金状况有望逐步改善。 图表5：资金价格上升可能抑制信贷社融 图表6：资金价格走势与基本面背离 我们认为当前利率或在顶部阶段，继续调整空间有限。虽然近期市场情绪变化，带来债市持续调整压力。但需要看到，基本面并不十分强劲，持续回升需要低利率环境。同时，科技牛对债市挤压有限，持续的估值提升同样需要低利率环境。当前调整尚未带来显著的赎回潮压力，配置型机构增配起到了稳定市场的作用。而利率上升带来的边际变化也在逐步显现，基本面压力的上升将约束偏紧的资金状况。我们认为债市继续调整空间有限，当前1.8%左右的10年国债或许就是顶部位置。但短期在基本面上的分歧和监管审慎的态度意味着债市的修复将是缓慢的，我们预计利率将进入震荡下行期，建议1年以内短债和存单和10年以上长利率搭配的哑铃型配置。 风险提示 外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。