固定收益定期：债市调整压力有限

本周债券市场继续调整，各期限利率普遍上行。10年国债和30年国债利率分别上升2.6bps和4bps至1.66%和1.92%，1年国债利率上行6.6bps至1.26%，1年AAA存单上行7.3bps至1.70%。信用债利率同样上行，1年和3年AAA-二级资本债分别上行9.2bps和4.5bps至1.79%和1.83%。

基本面不支持利率明显上行。中美关系缓和可能缓解市场对美国短期加征关税的担忧，但当前中国经济压力主要来自内需。2024年经济增长中，净出口贡献1.5个百分点，消费和投资贡献3.5个百分点。四季度抢出口效应明显，但随着加征关税落地，出口增速可能下滑，经济更需内需支撑。内需核心指标社融回升需要利率进一步下降，实际利率下降主要来自名义利率下行。

短期市场约束来自偏紧的资金面。近期资金面显著收紧，R007一度上升至4.2%，DR007保持在2.1%以上，高于政策利率和季节性。资金趋紧可能更多来自短期操作因素，而非季节性冲击。资金面导致曲线平坦甚至倒挂，抑制长端利率下行。目前国开债曲线平坦，10年国债与1年AAA存单利差倒挂，存单利率受银行缺负债影响上升。

资金难以持续偏紧，约束可能更多来自资金面。平坦的曲线会抑制后续融资和基本面，改变资金状况的压力可能更多来自基本面。随着货基、理财收益率下行，存款回流将缓解银行负债端和存单供给压力，限制存单利率和长端利率上升。

总体来看，债市调整压力有限，春节前或保持震荡，等待春节后资金回落带来的配置行情。经济依赖内需，低利率环境配合稳定内需，资金趋紧推高短端利率导致曲线平坦，限制整体债市。春节后资金预计回宽松，短端下行将打开整体利率下行空间。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。