投资策略：历次牛市风格切换复盘

历次牛市风格切换复盘 回顾A股过往的牛市主线风格，印象深刻“科技牛”主线风格大致有四轮：14-15年的“互联网+”行情、19-21年的半导体、20-22年的新能源、23-24年的海外AI映射。总结而言，牛市主线风格的演绎大致涵盖三点共性：一是叙事与验证缺一不可，且景气度的持续验证更为关键，“互联网+”的期待落空与持续性更强的半导体、新能源、海外AI就形成了鲜明对比； 二是趋势行情并不会一以贯之，产业性的趋势行情大致可分为三个阶段：早期是叙事主导但验证缺席的拔估值行情，中期是景气度验证下的高估值行情，后期是景气度仍有支撑但估值提前下修的尾声行情。 三是趋势行情的参与点往往不止一个，重视关键支撑位附近的重要催化。 主升浪之间的休整期多以“震荡筑底再向上突破的”模式呈现，更强的叙事催化或景气验证都是潜在突破驱动，且重要支撑位附近的有效催化更加值得重视。 对当前的中国AI资产而言，沿趋势-周期-位置的思维框架看，产业趋势暂无证伪风险，景气周期方兴待验，显性风险更多在于股价的相对高位，短期调整更多是趋势行情中必要的筹码交换。站在产业趋势投资的角度看，对比此前的半导体、新能源和海外AI映射趋势行情经验，当下的AI行情更类似产业趋势行情中的第一阶段，即叙事强化但景气度验证偏弱的拔估值阶段，后续行情演绎的关键应在于景气度的验证上。择时上看，趋势中继行情多呈现“回调-震荡-再突破”形态，宜兼顾关键支撑位与潜在景气验证催化的配合，以右侧参与提高胜率。 3月市场观点与配置建议： 大势研判：政策验证窗口开启，震荡中枢面临二次检验。展望三月，三大叙事定价重心面临调整，全国两会预计将强化政策叙事的定价。若两会政策整体基调延续偏稳，那么2月末以来的风险偏好趋弱的局面或将延续，市场震荡中枢也将面临下修。中期维度看，风险偏好驱动的春季躁动或告一段落，政策落地后的效果验证将更为重要，这将是决定中期箱体震荡能否延续的关键。 配置建议上，短期关注两会政策指引，中期静待AI科技二次买点。短期维度，关注两会政策指引，重视叙事预期较强且相对低位的内需提振方向与中央加杠杆相关方向：一是促内需相关低空经济、首发经济、银发经济、生育概念等，二是中央财政加杠杆相关电力（核电、风电、电网）、煤化工、航空航天等。中期维度看，中美对抗与AI产业革命的叙事仍在强化，静待AI科技趋势的二次买点。参考此前的产业趋势行情，当前的AI资产更类似产业趋势行情的第一阶段，即估值驱动主导但景气验证偏弱。下一阶段的行情预计将更加依赖基本面的景气验证。考虑到产业趋势行情的上涨中继往往以“回调-震荡-再突破”的模式演绎，二次买点的参与宜兼顾合理位置的支撑与景气催化的配合，不宜过早左侧博弈。沿潜在景气催化路径看，优先关注几类可能：如上游算力潜在的国产替代验证、信创软件侧潜在的换代升级验证、软硬件领域潜在的爆款应用验证等。 风险提示：1、海外流动性转向不及预期；2、国内政策力度不及预期；3、地缘冲突风险加剧。 引言：春节假期归来，DeepSeek引领中国资产一骑绝尘，为新一轮中国科技牛注入了强心剂。但月底以来的调整，也引发了当下的市场恐慌，高估值、高拥挤、外围扰动似乎都被视作调整的理由。那么如果放眼中长期，历次牛市的主线风格是如何演绎的？对当下的国产AI行情有何参考意义？本期报告将沿产业趋势行情的视角加以探讨。 一、历次牛市风格切换复盘 回顾A股过往的历次牛市主线风格，印象深刻“科技牛”“ 主线风格大致有四轮：14-15年 的““互联网+”行情、19-21年的半导体、20-22年的新能源、23-24年的海外AI映射。 总结而言，牛市主线风格的演绎大致涵盖三点共性： 一是叙事与验证缺一不可，且景气度的持续验证更为关键，“互联网+”的期待落空与持续性更强的半导体、新能源、海外AI就形成了鲜明对比； 二是趋势行情并不会一以贯之，产业性的趋势行情大致可分为三个阶段：早期是叙事主导但验证缺席的拔估值行情，中期是景气度验证下的高估值行情，后期是景气度仍有支撑但估值提前下修的尾声行情； 三是趋势行情的参与点往往不止一个，主升浪之间的休整期多以“震荡筑底再向上突破的”模式呈现，更强的叙事催化或景气验证都是潜在突破驱动，且重要支撑位附近的有效催化更加值得重视。 四轮“科技牛”主线风格演绎复盘： 1）互联网+行情 2014年11月-2015年2月：2014年11月，李克强总理出席首届世界互联网大会时指出““互联网是大众创业、万众创新的新工具”，实际上可以视作“互联网+”与“大众创业、万众创新”的预热。但节奏却很快被随之而来的货币转向打乱了，11月21日央行时隔两年开启了超预期降准，券商板块开启了年末单月翻倍的“狂飙”模式，互联网相关的TMT板块虽有所表现但明显跑输大盘。2015年初，春季躁动的期待带动风险偏好升温，两融资金入场继续提速，互联网指数的超额收益开始扩大，直至1月16日的证监会通报券商两融业务才经历短期调整。2月初央行再度宣布降准，市场情绪重燃，期间乐视公司接连释放智能手机、互联网金融等业务拓展信号，两周左右涨幅超70%。 2015年3月-4月：3月初，两会政府工作报告中正式提出“互联网+”行动计划，进一步点燃了市场“互联网+”概念投资热情。与此同时，“改革牛”的预期也持续升温，融资余额首次迈上1.2万亿并继续加速抬升，互联网指数在两周左右的时间涨幅超30%。 不过3月底，《推动共建绸之之路经济带和“ 21世纪海上绸之之路的愿景与行动》的发布 又将市场目光阶段性地拉回了“一带一路”题材，风格阶段性切向价值。 2015年5-6月：4月下旬，58同城战略入股赶集网再度释放互联网企业强强联合的产业催化，随后人民网也发布了题为《4000点才是A股牛市的开端》的文章，再一次点燃市场的牛市情绪，广泛的新兴产业并购期待继续打开市场的想象空间。与此同时，央行也再度降准，“水牛”叙事驱动杠杆资金加速涌入，互联网指数上行也开始提速，期间大打“生态化”布局概念的乐视公司股价也再度翻倍，牛市行情趋于极致化。最终，行情的终结的信号来自监管的收紧，先是5月下旬证监会责成券商自查配资业务，后是6月初证监会发布证券公司两融管理办法，场外配资的严查导致情绪高涨的“杠杆牛”轰然崩坍，“互联网+”的行情也随之结束。 图表1：2015年互联网+行情回顾 总体看，14-15年的“互联网+行情”是宏大叙事和充裕流动性共同推动的结果，基本面验证 的不足和杠杆资金的扰动最终导致趋势行情难以为继。一方面，叙事上，经济转型的宏观叙 事指引盈利期待更多聚焦新产业、新模式，“大众创业、万众创新”、“互联网+”等产业政策 的表述也极大地调动了市场对新兴产业的期待，彼时互联网新业态的快速扩张更是恰逢其时， 互联网资本版图扩张的产业催化反复强化市场期待；另一方面，货币政策的转向确实为“水 牛”奠定了重要基础，定增放松和鼓励并购的政策导向也给盈利期待提供了潜在的外延验证 路径。节奏上看，2014年底至2015年上半年的互联网指数大致30%涨幅的阶梯式上涨，政 策表述的催化和资金监管的收紧更多对应了阶段性的拐点。从驱动因素看，整段行情伴随着 杠杆资金的大幅涌入和融资余额的屡创新高，拔估值特征尤为明显，板块的业绩高增主要集 中在2015年二季度。事后看，“互联网+”行动确实加速大量中国互联网公司的发展，尤其 是电子支付、电商购物等业务的发展，但实际受益的公司多在境外，A股公司则更多是概念 性受益，这也导致A股的类似行情注定缺乏可持续的基本面支撑。 图表2：2014-2015年“互联网+”行情与基本面、估值变化对比 2）半导体产业趋势行情 2019年1月-10月：中美对抗叙事反复强化，国产替代逐步获得验证。自18年美国开始对华挥舞关税大棒，中美对抗的叙事就开始发酵，风险偏好持续面临压制。19年初，央行降准明显提振了压抑已久的风险偏好，随后社融数据的大超预期也明显助推了信用改善的预期，3月两会推出大幅减税政策又进一步强化了企业盈利改善的信心，市场进一步冲高。这一期间，半导体指数也释放了较大弹性。伴随两会的结束，市场步入政策效果验证期，半导体同市场均转为高位震荡。随后4月政治局会议的表述开始更加侧重“调结构”，这也被市场更多理解为稳增长力度的弱化，市场开启一轮明显的下修，半导体指数也经历大幅回撤。5月市场关注的焦点再度转向中美，中美双方的关税加征陆续开启，而且美国对华科技企业的制裁也进一步加码，国产替代诉求快速升温，产业端又恰逢中芯国际财报宣布 12nm 工艺步入客户导入阶段，半导体指数先于大盘开启反弹。 随后中美关系进入阶段缓和期，双方经历多轮经贸磋商，半导体指数维持箱体震荡。8月初，中美关系再度趋紧，先是美国将中国列为““汇率操纵国”，随后双方又开启新一轮关税加征互制。与此同时，产业端又见中芯国际释放利好， 14nm 工艺步入客户风险量产阶段，意味着距离大规模量产又进了一步，后续有望开始兑现业绩。9月底，中美对抗叙事再迎缓和，中美双方同意在10月初开始新一轮磋商，且事后确实达成了积极进展，半导体指数自10月再度步入调整。 图表3：2019年半导体行情演绎回顾 2019年11月-2021年8月：供需预期面临公共卫生事件扰动，但景气周期持续验证。 2019年年底，全球及中国的半导体销售增速陆续确认拐点，半导体指数在震荡中反复确认底部支撑。景气度持续验证之下，半导体指数在12月初实现了向上突破并开启新一轮上行，期间虽经历了年末重要政策窗口和国内公共卫生事件的扰动，但半导体指数也仅短暂调整就继续上冲。新的扰动来自全球半导体需求侧的逆风，2月海外公共卫生事件的快速蔓延开始冲击半导体景气周期的预期，随即开启了阶段性回调，直至4月海外公共卫生事件蔓延放缓才筑底企稳，并进入箱体震荡期。6月下旬，临近科创板一周年之际，中芯国际登陆科创再度引燃半导体做多情绪，半导体周期叠加国产替代的景气验证助推半导体指数再度向上突破。不过，临近中芯国际的正式上市，大型IPO“抽血”担忧又形成了明显冲击，半导体指数表现告一段落。取而代之的是核心资产行情的进一步强化，半导体开始明显跑输茅指数，市场更多重视全球公共卫生事件扰动下的确定性溢价。直至2021年2月，核心资产“泡沫”破裂，市场主线风格再面切换，除“宁茅切换”带动的新能源主线外，半导体也在2021年5月开始了新一轮结构性行情，东南亚芯片停产叠加新能源车渗透率抬升明显强化了半导体的涨价逻辑，恐慌性“囤货”带动半导体销售高增。直至10月之后，晶圆厂相继扩产叠加东南亚公共卫生事件好转，“芯片荒”的恐慌才趋于好转，半导体行情也见顶回落。 图表4：2020-2021年半导体行情演绎回顾 总体看，2019-2021年的半导体行情中，中美对抗与公共卫生事件后的供给红利叙事贯穿其中，国产替代与半导体周期上行的基本面逻辑持续验证。趋势中的回调多面临着叙事上的逆风（如中美关系的缓和、公共卫生事件冲击需求等），每一次向上突破基本都对应着基本面验证上催化（如国产替代的验证、半导体周期景气上行的验证）。如果将每一轮主升浪的模式加以划分，那么阶段①大致处于单纯叙事驱动下的拔估值行情，阶段②大致处于基本面拐点附近的拔估值行情，阶段③大致处于基本面与估值共振的戴维斯双击阶段，阶段④大致处于景气上行周期中的事件驱动行情，阶段⑤大致处于估值下修中的景气尾声行情。 图表5：2019-2021年半导体行情与基本面、估值变化对比 3）新能源产业趋势行情 2020年9月-2021年12月：2020年9月，总书记在在第七十五届联合国大会官宣“双碳”目标，标志着贯穿40年的“碳中和”叙事拉开帷幕，随后新能车、风光储的超额收益逐步显现，但彼时的市场关切还是更多集中在核心资产行情中，此阶段新能源领域的部分超额收益也源自核心资产属性。显著的风格切换开始于2021年2月初，伴随核心资产“泡沫”的破裂，市场一度经历普调，随后新能源板块开始筑底震荡，伴随3月新能源车销售渗透率首次突破10%，新能源车行情率先启动，