A股策略专题：牛市中的风格分化与切换

核心观点与关键数据

• 牛市中的风格切换意义：投资者普遍认为牛市中风格切换意味着防御，但本文认为切换可能带来丰厚收益和风险降低的机会，值得投资者关注。
• 本轮牛市风格分化：成长（TMT）与价值分化显著，大小盘差异较小。TMT相较于国证价值相对收益高达81%，而小盘相较于大盘仅为21%。
• 历史牛市风格切换经验：2000年以来6轮牛市中，除2005-2007年外均出现风格切换，典型案例为2009年5-7月、2014年10-12月及2016年7月后。本轮牛市也出现切换迹象。
• 切换触发因素：
  • 盈利相对优势转换：宏观环境变化导致价值盈利预期收敛或反转（如2014年下半年政策放松、2020年疫后复苏）。
  • 估值分化：成长风格估值波动大，当前成长估值扩张已超2020年中水平，接近2015年3月（牛市中后段）。
  • 交易拥挤：成长风格成交额占比分化显著，9月底已接近2021年顶部水平，历史分位数为96%。
• 基本面预期变化：当前估值和成交额分化已具备切换条件，但盈利预期变化尚需等待。
• 不同风格投资者收益率差异：
  • 指数层面分化最大的是2014-2015年，但基金经理层面分化最大的是2019-2021年（受公募“抱团”影响）。
  • 均衡风格投资者与风格指数相关性显示，2025年8月以来均衡风格明显向成长偏离，可能引发风格切换。
  • 切换后基金收益率标准差下降，中位数和均值也下降，2025年10月以来相关指标已出现明显下降。

研究结论

• 牛市中成长与价值风格切换可能带来显著收益差异收敛，值得投资者关注。
• 当前具备估值和成交额分化切换条件，但盈利预期变化是关键。
• 均衡风格投资者的行为变化可能预示着风格切换。
• 历史经验表明，切换后市场收益率波动性降低，但具体结果仍需观察。

风险提示

• 历史复盘不代表未来。
• 基本面预期变化可能未出现或不及预期。