投资策略专题：牛市当中的“风格切换+调整”复盘

2025年11月24日 策略研究团队 ——投资策略专题 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 简宇涵（分析师）jianyuhan@kysec.cn证书编号：S0790525050005 观点：双轮驱动下，科技与周期阶段性再平衡 从10月最后一周开始，我们观点发生变化：双轮驱动下，科技与周期再平衡，反内卷下周期机会凸显。三个原因：①从三季报表现来看，科技与周期在Q3实现同步发力——两翼齐飞；②高贝塔行情下，科技今年以来已经累计较多涨幅；③机构仓位于科技上较为集中，上行较快。我们认为，再平衡阶段或将持续1-2个月，但展望2026年，风格会相对更加均衡：其中，科技依然具备中长期占优的条件，顺周期的主要机会在PPI，红利风格在2026年会优于2025年。 复盘：牛市当中经历过的“风格切换叠加调整” 市场在经历今年6-10月的连续上涨行情后，目前出现短期的“行情调整+科技回调”的特征。复盘历史上的“牛市”上涨期间，类似的风格切换且伴随着调整的行情时有发生。 历史上类似的“牛市”当中，阶段性（60日）回撤较大、具备代表性，总共出现过13次，平均持续时长12个交易日，中位数10个交易日。统计13次回撤，调整前后风格切换的比例为46.2%，调整前后风格延续的比例为53.8%，调整前后风格延续概率稍大于风格切换。 相关研究报告 《再平衡、产能周期和微盘股—投资策略周报》-2025.11.15 （1）2005-2007年股权分置改革和经济繁荣下的“牛市”：市场风格相对单一，主要以金融为主，周期次之，其余风格均偏弱。风格切换时，金融风格回落，其他风格回暖。市场行情波动较大，存在数次10%以上的回撤，大部分回撤期间金融风格跑出超额。 《机构关注度环比回升：建筑装饰、汽车、非银金融—机构调研周跟踪》-2025.11.11 （2）2014-2015年“杠杆牛”：市场风格切换特征突出，期间各风格在不同时间段均有所表现。这一轮市场行情波动减弱，在杠杆资金加持下，上涨行情中回撤幅度最大为6%附近。 《从产能周期看业绩增长线索—投资策略专题》-2025.11.11 （3）2019-2021年“核心资产牛市”：消费、成长风格持续走强，市场风格切换较弱，以分化为主。市场行情波动进一步减弱，较为明显的10%以上的回撤仅出现三次，市场回撤期间强势风格亦出现调整。 对接下来行情的启示：阶段性再平衡，无需过分担忧 近期市场回调，交易和配置上应注意：（1）双轮驱动下，科技与周期再平衡，反内卷下周期机会凸显；（2）科技依然具备中长期占优的条件；（3）复盘历史上的“牛市”上涨期间，类似的风格切换且伴随着调整的行情时有发生，调整前后风格延续概率稍大于风格切换。本轮调整结束后若延续前期成长风格，重视科技潜在的高低切：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等。行业配置建议：科技与周期再平衡，电力设备的中期机会也在显现。（1）PPI改善加广谱反内卷受益：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械；（2）科技成长+自主可控：AI硬件重视Alpha、电池、电网、游戏、军工、AI应用、互联网；（3）中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘政治恶化风险；产业政策发生变化风险。 目录 1、观点：双轮驱动下，科技与周期再平衡.................................................................................................................................32、复盘：牛市当中经历过的“风格切换叠加调整”.....................................................................................................................43、对接下来行情的启示................................................................................................................................................................85、风险提示......................................................................................................................................................................................8 图表目录 图1：2025年Q3增速最高的行业集中在科技、反内卷下的周期以及非银金融....................................................................3图2：复盘历史上的“牛市”上涨期间，类似的风格切换且伴随着调整的行情时有发生，调整前后风格延续概率稍大于风格切换................................................................................................................................................................................................4图3：2005-2007年，市场风格主要以金融为主，呈现“金融风格强势，周期次之，其他风格偏弱”的特征......................5图4：2005-2007年，相较全A金融风格跑出超额....................................................................................................................5图5：2005-2007年，市场波动相对较大.....................................................................................................................................5图6：2014-2015年，市场风格切换较为突出，期间各风格均有所表现..................................................................................6图7：2014-2015年，金融和成长风格呈现持续的、明显的负相关特征，市场风格切换突出..............................................6图8：2014-2015年，市场波动相对减弱，最大回撤在6%附近...............................................................................................6图9：2019-2021年，市场风格主要以消费、成长为主，风格整体分化明显..........................................................................7图10：2019-2021年，消费风格持续跑出超额...........................................................................................................................7图11：2019-2021年，市场仅出现三次较为明显的10%以上的回撤.......................................................................................7 1、观点：双轮驱动下，科技与周期再平衡 从本轮突破起始的7月，一直到10月中旬，我们持续在报告当中强调本轮突破的结构是“科技为先，PPI交易为辅”的【双轮驱动】。但是，从10月最后一周开始，即我们在10.26《三季报当前的亮点，集中在科技和反内卷》当中便开始注意到三季报发生的变化：反内卷下的周期开始在财报当中出现“底部反转”的逻辑。因此，我们提出：双轮驱动下，科技与周期再平衡，反内卷下周期机会凸显。 （1）我们从10月最后一周开始关注“再平衡”的原因 为什么这个时间开始发生观点变化？三个原因，而其中最重要的原因是三季报，而且需要强调的是，单独因素②和③的出现不足以引发持续的再平衡，财报因素①的出现才是最终敲定再平衡的trigger（发令枪）—— ①从三季报表现来看，科技与周期在Q3实现同步发力——两翼齐飞。在2025年前两个季度，市场仍以科技成长为主导；而进入Q3后，科技、周期、非银成为盈利增速最快的三大方向，显示出基本面角度“科技+周期”双轮共振进一步强化。财报中“业绩反转”冲击的出现，会对7月以来的单纯“高贝塔”行情造成冲击； ②高贝塔行情下，科技今年以来已经累计较多涨幅； ③机构仓位于科技上较为集中，上行较快。 我们认为，阶段的再平衡阶段，或将持续1-2个月，但展望2026年，风格会相对更加均衡：科技依然具备中长期占优的条件，顺周期的主要机会在PPI，红利风格在2026年会优于2025年。 2、复盘：牛市当中经历过的“风格切换叠加调整” 市场在经历今年6-10月的连续上涨行情后，目前出现短期的“行情调整+科技切换”的特征。复盘历史上的“牛市”上涨期间，类似的风格切换且伴随着调整的行情时有发生。 2005-2025年，历史上出现过三轮“牛市”，分别是2005-2007年股权分置改革和经济繁荣下的“牛市”、2014-2015年的“杠杆牛”、2019-2021年的“核心资产牛市”。本文采用风格指数跟踪风格切换，采用近60交易日最大回撤衡量行情调整。 历史上类似的“牛市”当中，阶段性（60日）回撤较大、具备代表性，总共出现过13次，平均持续时长12个交易日，中位数10个交易日。统计13次回撤，调整前后风格切换的比例为46.2%，调整前后风格延续的比例为53.8%。复盘历史上的“牛市”上涨期间，类似的风格切换且伴随着调整的行情时有发生，调整前后风格延续概率稍大于风格切换。 基于此，长期来看，本轮调整结束后切换概率仍存；但如前所述，当前处于阶段性的再平衡或将持续1-2个月，但展望2026年，风格会相对更加均衡：科技依然具备中长期占优的条件，顺周期的主要机会在PPI，红利风格在2026年会优于2025年。本轮调整结束后若延续前期成长风格，重视科技潜在的高低切：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等。 （1）2005-2007年股权分置改革和经济繁荣下的“牛市”：风格相对单一 市场风格单一，主要以金融为主，并对其他风格呈现出一定的“吸血”效应，风格切换时，金融风格回落，其他风格回暖。2005-2007年火热的市场行情可归功于股权分置改革和经济繁荣，股权分置改革解决了流通和双轨市场问题，经济高速发展下企业盈利向好。风格视角，市场风格主要以金融为主，呈现“金融风格强势，周期次之，其他风格偏弱”的特征，金融风格相对其他风格存在一定的“跷跷板”效应，金融风格一旦回落，其他风格均出现回暖迹象。 这一轮市场行情波动较大，存在数次10%以上的回撤，大部分回撤期间金融风格跑出超额。2005-2007年