医药健康行业研究：从第一三共ADC药物商业成功看国内ADC投资映射

投资逻辑 海外ADC（抗体偶联药物）龙头第一三共商业化屡获成功，为国内ADC药物投资提供有力参考。第一三共HER2ADC药物德曲妥珠单抗（ENHERTU）已在全球60多个国家获批用于治疗乳腺癌、胃癌、非小细胞肺癌等多个适应症，截至2025年初累计已获得19项NCCN指南推荐。商业化方面，自2019年首次获批以来，德曲妥珠单抗全球累计销售额达11066亿日元（合73.7亿美元），其中2024年全球销售额约合38亿美元（+50%），已成为全球最畅销ADC药物。国内方面，科伦博泰、恒瑞医药等多家企业HER2 ADC产品开发进度紧随其后，疗效及适应症布局亮点频出，未来商业化潜力值得重点关注，研究第一三共的成功路径将为国内企业的投资把握提供有力参考。 DXd ADC技术平台布局密集，有望带动全球ADC药物市场空间加速扩容。除德曲妥珠单抗外，第一三共基于DXd ADC技术平台尚在开发多款ADC药物，包括Dato-DXd（TROP2 ADC）、HER3-DXd（HER3 ADC）、IDXd（B7-H3 ADC）、R-DXd（CDH6 ADC）等，适应症范围有望持续拓宽。预计随着临床开发的持续进展，未来对于第一三共ADC系列产品的需求量有望超过5000万份/年，第一三共未来将投入超过6000亿日元（约40亿美元）用于提升对于公司ADC药物的供应能力。 内资企业同靶点对标产品逐步展现竞争力，关注国内ADC领域映射投资机会。 德曲妥珠单抗（HER2 ADC）：目前国内开发进度处于领先进度的HER2 ADC有科伦博泰的A166、恒瑞医药的SHR-A1811，其中恒瑞SHR-A1811布局多项适应症、后续增长动力足。 Datopotamab deruxtecan（TROP2 ADC）：第一三共和阿斯利康合作的TROP2 ADC（商品名：Datroway）分别于2024年12月和2025年1月在日本和美国获批上市，适应症为用于治疗既往接受过内分泌治疗和化疗的HR阳性、HER2阴性不可切除或转移性乳腺癌成人患者。用于经治的EGFR突变的非小细胞肺癌已向FDA递交上市申请。目前国内科伦博泰SKB264（TROP2 ADC）已于去年11月在中国获批上市，用于后线治疗三阴性乳腺癌患者，成为全球第二款获批上市的TROP2 ADC。于此同时，SKB264分别于2024年8月和10月向国家药品监督管理局（NMPA）递交了3L/2L治疗EGFR突变的非小细胞肺癌的上市申请，预计2025年NMPA将针对两项适应症的NDA做出监管决定，该药有望展现同类最佳疗效。 其他在研ADC：①HER3-DXd：目前正进一步探索HER2+晚期乳腺癌德曲妥珠单抗后线治疗方案，国内百利天恒EGFR X HER3双抗ADC展现出更优疗效潜力；②I-DXd：潜在同类首创B7-H3 ADC，适应症计划拓展至食管鳞癌；翰森制药同靶点药物已率先实现对MNC商业化授权③R-DXd：潜在同类首创CDH6 ADC，适应症持续扩展；先声药业SIM0505中美两地IND顺利推进。 投资建议 第一三共ADC技术平台领先、并在此基础上开发出多个优秀ADC品种。不仅在在商业化上取得突出成功，围绕5款核心ADC，第一三共与大型跨国药（MNC）企阿斯利康和默沙东分别达成多项合作协议（BD），获得MNC强力背书。 映射国内，近些年我国ADC技术迎头赶上，国内ADC药企在药物研发及对外授权等方面获得突破性进展，策略上建议 1）关注适合ADC药物核心靶点、核心适应症；2）关注靶点上领先企业；3）积极把握国内企业临床数据读出和品种对外授权带来的边际变化投资机会；4）XDC创新探索爆发、CDRMO企业增长强劲，积极把握产业链上游投资机会。 相关标的：恒瑞医药、科伦博泰、药明合联、翰森制药、信达生物等。 风险提示 新品种研发失败的风险；竞争格局恶化的风险；行业政策变动风险。 海外ADC药物龙头第一三共商业化屡获成功，为国内ADC药物投资提供有力参考 第一三共HER2 ADC药物德曲妥珠单抗（ENHERTU）已在全球60多个国家获批用于治疗乳腺癌、胃癌、非小细胞肺癌等多个适应症，截至2025年初累计已获得19项NCCN（美国国家综合癌症网络）指南推荐。商业化方面，自2019年首次获批以来，德曲妥珠单抗全球累计销售额达11066亿日元（合73.7亿美元），其中2024年全球销售额约合38亿美元（+50%），已成为全球最畅销ADC药物。国内方面，科伦博泰、恒瑞医药等多家企业HER2 ADC产品开发进度紧随其后，疗效及适应症布局亮点频出，未来商业化潜力值得重点关注，研究第一三共的成功路径将为国内企业的投资把握提供有力参考。 2025年1月31日，第一三共公布2024财年（2024年4月-2025年3月）前三季度业绩报告，总营收13676亿日元，2024年4月至2024年12月总营收约合90.36亿美元（1美元=151.353日元），同比增长16.6%。前三季度收入增长主要得益于Enhertu（通用名：trastuzumab deruxtecan，HER2 ADC）等全球支柱产品的快速增长。按2024自然年，第一三共全年营收为17690亿日元，合约118.7亿美元（同比增长19.5%）；2024年归母净利润为2457亿日元，合约16.2亿美元（同比增长32.0%）。 截至目前，第一三共围绕7款ADC药物开展密集的临床布局：①围绕DXd ADC技术平台开发的5款ADC药物已和两家大型跨国药企（MNC）达成BD合作，分别和阿斯利康达成德曲妥珠单抗（HER2 ADC）、Datopotamab deruxtecan（TROP2 ADC）的合作； 以及与默沙东达成合作，共同开发HER3-DXd（HER3 ADC）、ifinatamab deruxtecan（I-DXd，B7-H3 ADC）、raludotatug deruxtecan（R-DXd，CDH6 ADC），为此，第一三共有权向默沙东收取40亿美元的首付款以及高达220亿美元的里程碑付款。 作为全球ADC（抗体偶联药物）领军药企，第一三共在XDC药物（广泛的偶联药物）领域取得的全球性商业化成功的历程具备重大参考价值。国内优秀创新药企业也纷纷在这一领域展开布局和取得进展，是否有机会复制第一三共的商业化和出海授权成功？未来投资如何寻找映射？本报告旨在梳理第一三共ADC靶点布局思路和临床探索路径，寻找国内对标企业，指导A股创新药投资。 图表1：第一三共5款ADC的主要临床进度（一） 图表2：第一三共5款ADC的主要临床进度（二） HER2 ADC商业化获成功，科伦博泰、恒瑞医药国产同靶点药物开发紧随其后 第一三共HER2 ADC年销售增长达50%，有望成为潜在重磅大单品 复盘目前增长：2024自然年第一三共HER2 ADC德曲妥珠单抗在全球销售额合约38亿美元，同比增长约50%，德曲妥珠单抗强劲增长得益于两个方面：①该药在已上市适应症渗透率快速提高；②新适应症的不断上市。据第一三共投资者关系演示文稿显示，德曲妥珠单抗在众多实体瘤新患中均保持前列的渗透率： 美国：在已上市的适应症中，德曲妥珠单抗在乳腺癌（BC）、胃癌（GC）和非小细胞肺癌（NSCLC）新患中的渗透率保持第一；与此同时，在2024年1月，德曲妥珠单抗治疗未经化疗的激素阳性/HER2低表达或超低表达的乳腺癌适应症获得FDA批准上市（HR+, HER2 low or HER2 ultralow BC），进一步使该药在乳腺癌患者中的适用人群进一步获得扩展。 欧洲：德曲妥珠单抗在主要的欧洲国家（德国、法国、意大利、西班牙等）的销售快速增长，其中在乳腺癌新患中渗透率保持第一。 日本：德曲妥珠单抗在绝大部分实体瘤的新患中保持第一的渗透率，包括在早期的HER2低表达乳腺癌患者中同样保持较高的渗透。 新兴市场：得益于德曲妥珠单抗在中国和巴西众多新适应症的密集获批上市，该药在以上两地取得强劲销售。①在中国，HER2+胃癌于8月获批上市、HER2突变的非小细胞肺癌（ HER2m tNSCLC）于10月获批上市，另外中国国家医保目录将该药针对HER+乳腺癌以及HER2低表达乳腺癌适应症纳入，并将于2025年1月正式实施。②在巴西，HER2阳性实体瘤适应症于11月获批上市。 图表3：德曲妥珠单抗销售持续保持强劲增长 展望未来增长：早线拓展空间广阔，增长后劲足。2025年德曲妥珠单抗预计在2025年会有多项早线适应症数据读出，如在HER2+乳腺癌的1线（1L）、辅助和新辅助的临床试验顶线数据；另外在1L治疗HER2突变的非小细胞肺癌的适应症也会有临床数据读出。伴随关键临床的数据读出，后续德曲妥珠单抗相对应多适应症上市及商业化也将提上日程。 从适应症布局上看，向前线治疗布局（3线治疗——2线治疗——1线治疗）、手术辅助治疗、联合其他药物用药、跨癌种布局，都是现代ADC药物适应症拓展的经典路径；第一三共在这些方面的布局，为国内企业做了很好的示范。由后线到前线、由单药到联用、由单一适应症到多适应症布局，带来市场空间的持续扩容。 图表4：德曲妥珠单抗后续布局向早线适应症拓展，多个适应症2025有望读出顶线数据 国产HER2 ADC开发紧随其后，同靶点ADC，科伦博泰进度快、恒瑞医药适应症布局广 由于德曲妥珠单抗在旧适应症的渗透率不断提升、叠加全球新适应症上市带来的目标患者基数扩大，我们预计德曲妥珠单抗将继续保持较快的增速，有望成为潜在大单品。映射国内，随着德曲妥珠单抗顺利纳入我国2025年医保目录、并加速提升国内渗透，前期德曲妥珠单抗对新患的市场教育将为后续上市的国产HER2 ADC奠定商业化基础。目前国内开发进度领先的HER2 ADC有科伦博泰的A166和恒瑞医药的SHR-A1811。 我们认为，与德曲妥珠单抗相比，国产HER2 ADC（如A166、SHR-A1811等）不仅产品竞争力不弱、且未来商业化销售有望迎头赶上，其核心因素有以下三点： 产品力：与已上市HER2 ADC相比，部分国产HER2 ADC疗效及安全性至少非劣甚至更优； 进度：部分国产HER2 ADC已经进入关键Ⅲ期临床，甚至递交NDA，预计明后两年部分国产HER2 ADC将陆续获批上市、开启商业化； 空间：部分国产HER2 ADC适应症布局广，后续的增长动力足。 HER2ADC的产品力主要体现在疗效与安全性上。以HER2+乳腺癌的后线治疗的肩对肩临床数据比较为例，部分国产HER2 ADC的早期疗效数据与德曲妥珠单抗基本处于同一水平，且部分国产的HER2 ADC治疗过程中的间质性肺炎的发生率要远低于德曲妥珠单抗，从而实现了安全性的升级。 图表5：国产HER2 ADC疗效与安全性与德曲妥珠单抗相比非劣甚至更优（乳腺癌非头对头数据对比） 首款国产HER2 ADC递交NDA，采用头对头T-DM1临床设计。目前进度最快的国产HER2 ADC是科伦博泰的A166（通用名：博度曲妥珠单抗）。据科伦博泰公告显示，2025年1月7日，公司的博度曲妥珠单抗2L治疗HER2+ mBC的上市申请（NDA）获得国家药监局药品评审中心（CDE）受理。本次NDA申请是基于Ⅲ期临床研究（KL166-III-06），该临床方案设计采用头对头的临床设计，即博度曲妥珠单抗单药对比恩美曲妥珠单抗（罗氏开发，代号T-DM1），在既往接受过曲妥珠单抗和紫杉类治疗的HER2阳性不可切除或转移性乳腺癌患者。 此前于2023年5月11日，该药的3L治疗HER2+mBC的NDA亦获得CDE受理。 多点开花，恒瑞医药SHR-A1811为适应症布局最全面的国产HER2 ADC，增长后劲足。除了布局HER2+mBC的后线适应症之外（2/3L），SHR-A1811围绕乳腺癌的前线治疗（如辅助治疗等）以及联合用药方案布局了一系列的关键Ⅲ期临床，为该药的后续增长提供强劲动力。另外，SHR-A1811除了乳腺癌之外，也围绕非小细胞肺癌、胃癌、结直肠癌等其他适应症