小金属：锑：还有多少上行空间？
事件：据亚金数据，截至3月7日内盘锑锭价格较2月初涨23%至17万元/吨（含税，99.65%min），外盘锑锭价格上涨21%至42.9万元/吨（含税，99.65%min，巴尔的摩），内外盘价差26万元/吨（含税）。我们从内外盘联动、下游接受度两个视角判断锑价及板块向上空间。 内外盘价差为何未能明显收敛？当前外盘对内盘驱动主要为“内外盘价差高位-海外矿商捂货-国内成本抬升-内盘被迫上涨”的间接/成本传导路径，而“出口放宽-海外补库-需求提升-内盘价格抬升&外盘价格企稳”的直接传导通道仍不顺畅，12月锑品出口恢复至正常月份45%，导致内外盘价差尚未未明显收窄。后市考虑：①海外库存：去年出口管制窗口期短（8月发文、10月落地），现货紧张（出口量级未明显增长），海外实际备库不足。 ②价值链下移：为规避出口管制，产业或尝试以阻燃母粒或更下游成品形式出口，开辟新的需求传导路径。③矿石供应：2024年极地黄金完成富锑矿采区开采，原料供应面临实质性收窄。我们认为，锑出口恢复空间广阔，直接需求传导路径将进一步打开，成本传导路径将维持强势，内外盘价差有望加速收敛，可能形态为外盘僵持、内盘攀升。 下游光伏玻璃对涨价接受度如何？光伏玻璃主要原料成本来源为石英砂、纯碱、焦锑酸钠。据我们测算，当前焦锑酸钠为9万元/吨，已占原料成本28%，仅次于石英砂（29%）、纯碱（31%），为第三大原料成本项；当锑锭价格达到20万元/吨（含税）时，将成为第一大原料成本项，即目前锑价已逼近下游光伏玻璃成本敏感临界点。后市考虑：①替代品：焦锑酸钠或氧化锑体系的澄清剂是目前最主流的选择，三氧化二砷有毒澄清剂被明确打击；产业或考虑提高硝酸钠、芒硝等成分用量以降低锑品使用，但配料切换需要系统工艺调整，耗时或较长。②成本传导：光伏玻璃低库存且有较确定的抢装潮，原料成本向下传导较为顺畅，2月至今，3.2mm镀膜玻璃已提价13%。我们认为，下游抢装需求偏强且难以迅速更换澄清剂体系的条件下，预计光伏玻璃对锑涨价负反馈有限。 下游阻燃剂对涨价接受度如何？锑主要以三氧化二锑的形式与溴系阻燃剂复配使用。据艾邦高分子，溴系阻燃剂占阻燃剂市场约15%，下游主要用于工程塑料（家电、汽车、PCB等），少量用于建筑、纺服等。后市考虑：①需求黏性：2021年由于溴素-溴系阻燃剂大涨而引致一轮替换潮，剩余需求多为对塑料性能要求较高的领域，对溴系阻燃剂需求黏性或较强。②替代周期：即使寻求替代，由于塑料供销存在长单与季节性，塑料厂不能轻易修改配方/更换模具，短期需求偏刚性；参考万盛股份阻燃剂销售单价，20Q1-22Q1历时2年上涨52%，历史具备空间与持续性。我们认为，当前溴系阻燃剂需求黏性较高，替代周期较长，预计阻燃剂对锑涨价负反馈有限。 投资建议：外盘通过成本与需求渠道对内盘锑价形成拉动，且作用力趋强； 需求端负反馈力度有限，综合看内盘锑价仍处于顺畅上行通道，我们看多至25万元/吨。权益端，在价格驱动因素且业绩短期无法被证伪的情况下，股价行情或将延续极致；把持优质资源的矿企有望长期受益于锑行业景气向上。建议关注：矿山资源注入且有量增的华锡有色、具备量增属性且增量项目位于海外的华钰矿业、锑矿开发龙头标的湖南黄金。 风险提示：供给超预期释放风险，需求增速不及预期风险，出口管制超预期收紧，地缘政治风险。 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 股票评级 场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 行业评级 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 场东塔7层 栋 邮编：100077 邮编：200120 邮箱：gsresearch@gszq.com 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com
