宏观经济点评：外需周期性下行主导出口走向

2025年03月08日 ——宏观经济点评 宏观研究团队 郭晓彬（联系人）panweizhen@kysec.cn证书编号：S0790122110044 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 事件：以美元计，中国1-2月出口同比+2.3%，前值+10.7%；1-2月进口同比-8.4%，前值+1.0%。 外需周期性回落叠加基数影响，出口同比明显回落 1.排除基数效应影响，出口并未断崖式下行。(1)1-2月韩国出口同比-4.8%，较前值(+6.6%)回落，而越南仍保持韧性(出口同比+8.3%)；历史经验看，以半导体为主导的韩国出口对外需指引的领先性更强，我们认为从整体趋势看，外部领先指标指向外需周期性回落。(2)1-2月我国出口同比+2.3%，较前值(+10.7%)明显回落，排除基数变化影响，1-2月出口两年复合同比+4.6%、三年复合同比+0.1%，由此来看，1-2月出口并非断崖式下行。但需要明确：自2024年7月后，外需周期性回落方向仍是确定的。 2.地区结构看，对美国出口处于正常水平。从边际变化来看，除日本、印度外，对其他主要地区出口增速均边际回落。在2024年12月因抢出口导致的高基数下，2025年1-2月出口美国环比-22.6%，略低于2019年-2024年同期环比平均值(-21.8%)，与季节性环比的差值与其他地区相差并不大。因此，我们认为当前对美出口至少处于正常季节性水平，甚至仍存在少量规模的抢出口贡献。 3.产品结构看，消费电子产品出口支撑作用较强。从边际变化来看，除消费电子产品外，其他多数产品出口同比均边际回落。 相关研究报告 4.量价拆分来看，1-2月出口数量下降更为普遍。边际贡献方面，在纳入统计的16类产品中，10类产品出口数量贡献边际回落，8类产品出口价格贡献边际回落。 《蓄势应变，留有后手—2025年政府工作报告学习》-2025.3.5《相对客观地看待关税影响—宏观经济专题》-2025.3.5《实施更加积极有为的宏观政策—宏观周报》-2025.3.2 进口：同比有所回落 1-2月进口同比明显回落，较前值回落9.4个百分点至-8.4%，主因基数变动及出口联动影响。后续来看，预计全球外贸或将进入下行周期，进口或周期性因素影响而同比承压。 外需的周期性下行或将成为未来出口主导因素 1.若美国对华关税政策基本稳定，对美出口或将走弱。我们认为，若未来美国不再继续加征关税，则抢出口或将结束，对美出口或将走弱，若未来继续加征关税，部分产品或仍存在抢出口空间，但从1-2月对美出口数据看，抢出口对出口贡献作用已经明显降低。 2.外需的周期性下行或将成为未来出口走向的主导因素。我们认为，相较于美国加征关税及加征前的抢出口扰动，外需的周期性对出口规模影响更大，综合当前海外经济数据，全球外贸或仍处于下行周期中，并将主导我国未来出口走向。 风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。 目录 1、外需周期性回落叠加基数影响，出口同比明显回落..............................................................................................................31.1、排除基数效应影响，出口并未断崖式下行...................................................................................................................31.2、地区结构看，对美国出口处于正常水平.......................................................................................................................31.3、产品结构看，消费电子产品出口支撑作用较强...........................................................................................................42、进口：同比有所回落.................................................................................................................................................................63、外需的周期性下行或将成为未来出口主导因素......................................................................................................................74、风险提示......................................................................................................................................................................................7 图表目录 图1：外部领先指标分化，韩国明显下行，越南保持韧性.........................................................................................................3图2：排除基数变化影响，出口并非断崖式下行.........................................................................................................................3图3：从绝对贡献来看，我国出口同比为正主要由东盟、美国、印度、拉美支撑.................................................................4图4：从边际变化来看，我国对多数地区出口边际回落.............................................................................................................4图5：在2024年12月因抢出口导致的高基数下，对美出口环比与季节性相差不大.............................................................4图6：从绝对贡献来看，我国2025年1-2月出口同比为正主要由消费电子、汽车等支撑....................................................5图7：从边际变化来看，除消费电子产品外，其他多数产品出口同比均边际回落.................................................................5图8：2025年1-2月出口为正主要为数量贡献支撑.....................................................................................................................5图9：边际贡献方面，16类产品中，10类产品出口数量贡献边际回落...................................................................................6图10：边际贡献方面，16类产品中，8类产品出口价格贡献边际下降...................................................................................6图11：近期国际大宗品价格较为平稳...........................................................................................................................................6图12：3月前6天，二十大港口数据指向出口同比下行............................................................................................................7图13：3月前6天，上海港集装箱传数据指向出口同比回升....................................................................................................7 事件：以美元计，中国1-2月出口同比+2.3%，前值+10.7%；1-2月进口同比-8.4%，前值+1.0%。 1、外需周期性回落叠加基数影响，出口同比明显回落 1.1、排除基数效应影响，出口并未断崖式下行 外部领先指标分化，韩国明显下行，越南保持韧性。1-2月韩国出口同比-4.8%，较前值(+6.6%)回落，存在一定基数变化的影响；越南出口同比+8.3%，略高于前值(+8.0%)；历史经验看，以半导体为主导的韩国出口对外需指引的领先性更强，我们认为从整体趋势看，外部领先指标指向外需周期性回落。 周期性影响外，基数变化同样影响我国出口读数。1-2月我国出口同比+2.3%，较前值(+10.7%)明显回落，除受外需周期性回落影响外，同样受基数变化影响：2024年1-2月出口同比+7.1%，较其前值(+2.1%)明显上行。排除基数变化影响，1-2月出口两年复合同比+4.6%、三年复合同比+0.1%，由此来看，1-2月出口并非断崖式下行。但需要明确，自2024年7月后，外需周期性回落方向仍是确定的。 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：为排除春节错月效应影响，1-2月采取合并计算方式 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：为排除春节错月效应影响，1-2月采取合并计算方式 1.2、地区结构看，对美国出口处于正常水平 从绝对贡献来看，2025年1-2月，我国出口同比为正主要由东盟、美国、印度、拉美支撑，分别拉动我国出口同比0.8、0.4、0.3、0.3个百分点；从边际变化来看，除日本、印度外，对其他主要地区出口增速均边际回落。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 对美出口处于正常水平，在2024年12月因抢出口导致的高基数下，2025年1-2月出口美国环比-22.6%，略低于2019年-2024年同期环比平均值(-21.8%)，与季节性环比的差值与其他地区相差并不大。因此，我们认为当前对美出口至少处于正常季节性水平，甚至仍存在少量规模的抢出口贡献。 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、产品结构看，消费电子产品出口支撑作用较强 从绝对贡献来看，2025年1-2月同比为正主要由消费电子产品、汽车支撑。从边际变化来看，除消费电子产品外，其他多数产品出口同比均边际回落。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 量价拆分来看，1-2月出口数量下降更为普遍。将1-2月部分重点产品出口金额同比拆分为数量贡献与价格贡献。绝对贡献方面，1-2月出