策略报告：纯碱供需过剩格局难解，多玻璃空纯碱逻辑仍在

2025-03-06 纯碱供需过剩格局难解，多玻璃空纯碱逻辑仍在 黑色建材组： ——策略报告20250306 研究员： 余典从业资格号F03122523投资咨询号Z0019832 报告要点 本篇报告梳理了本轮玻纯价差走强的原因，整体认为导致近期玻纯价差走弱的基本面变化难以持续，玻璃纯碱价差走强的逻辑仍在，随着纯碱检修逐步落地，玻纯比有企稳迹象，若检修减量难以持续或玻璃需求回暖，玻纯比或将重新走强。 陶存辉从业资格号：F03099559投资咨询号：Z0020955 摘要 回顾本轮玻纯价差走强，原因主要围绕三个方面：①纯碱新产能投放，供给过剩格局逐步确立，纯碱价格持续受压制；②浮法玻璃日熔下滑，导致纯碱需求走弱，而玻璃相对抗跌。③光伏日熔走弱，纯碱需求最大的增长引擎哑火，放大纯碱供给过剩压力。 张真从业资格号：F03106996投资咨询号：Z0021418 长期来看，上述3条逻辑虽然有所弱化，但我们认为玻璃纯碱价差走强的逻辑仍在，纯碱产能暂未出清，需求预期增量难以扭转过剩格局；玻璃虽然需求长周期下滑，但供给已经明显减量，基本面韧性强于纯碱；光伏日熔有增量预期，但短期难以快速落地。另外，从更长期的视角看，玻璃产线改造，天然气产线占比将提升，成本重心向上；低成本和更环保的天然碱和联碱产能投放，纯碱长期成本重心向下。 短期盘面情绪扰动较强，碱厂检修预期升温，重碱需求有企稳回升迹象，但上方仍然受到较强的压制，近期玻纯比走弱靠玻璃下行带动，大幅下跌后进一步下行空间有限，短期预计玻纯比震荡运行。随着纯碱检修逐步落地，玻纯比有企稳迹象，若检修减量难以持续或玻璃需求回暖，玻纯比或将重新走强。 风险提示：纯碱供给持续减量或有其他意外减量，玻璃需求持续走弱（下行风险）；玻璃需求超预期好转、纯碱供给快速恢复（上行风险） 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 （一）本轮玻纯价差走强逻辑..............................................................4（二）价差历史波动特点..................................................................8 （一）玻纯价差走弱逻辑难以持续.........................................................12（二）极端情况下的推演.................................................................13（三）价差会重演去年行情吗.............................................................14（四）玻纯强弱关系判断指标.............................................................15 （一）总结：走弱行情难持续，历史故事难重演.............................................17（二）策略建议：关注多玻璃空纯碱跨品种套利策略.........................................17 图表目录 图表1：玻纯价差复盘图..................................................................4图表2：23年三季度重碱缺口收窄，滑向过剩................................................4图表3：玻璃库存低位，价格有支撑........................................................4图表4：1-2月玻璃需求持续偏弱...........................................................5图表5：纯碱供给增量库存迅速累积........................................................5图表6：3月前后下游需求持续偏弱，玻璃库存快速累积.......................................5图表7：上半年光伏日熔持续增量，重碱需求继续攀升，支撑纯碱价格...........................5图表8：上半年检修量明显高于去年同期，供给端扰动较多.....................................6图表9：纯碱累库预期落空，一致性的过剩预期修正...........................................6图表10：总日熔增长乏力，下半年快速下滑，纯碱需求泡沫破裂................................6图表11：地产宽松政策没有改善玻璃需求，三季度玻璃表需持续下滑............................6图表12：上游库存持续累积...............................................................7图表13：投机库存高位运行...............................................................7图表14：四季度玻璃需求回暖，深加工备货增加..............................................7图表15：玻璃日熔降至历史低位...........................................................7 图表16：2020年以前现货玻纯价差走势.....................................................8图表17：2020年以后期货主力合约玻纯价差走势.............................................8图表18：纯碱产能和浮法光伏玻璃产量.....................................................9图表19：部分供给扰动..................................................................10图表20：深加工订单节后继续走弱........................................................10图表21：深加工厂采购原片意愿较低......................................................10图表22：前期盘面给到升水套保机会......................................................11图表23：浮法日熔企稳..................................................................11图表24：2025年1月18日陆续点火4条产线...............................................11图表25：光伏日熔量小幅增加............................................................12图表26：光伏玻璃价格企稳..............................................................12图表27：盘面给出小幅升水套保的机会....................................................12图表28：2025年仍有低成本新增产能投放..................................................12图表29：光伏玻璃仍在去库过程中........................................................13图表30：光伏玻璃亏损仍较为严重........................................................13图表31：需求乐观假设下的纯碱供需平衡表................................................13图表32：纯碱上游库存高于去年同期......................................................14图表33：纯碱中游库存高于历史同期......................................................14图表34：纯碱下游库存高于去年同期......................................................14图表35：纯碱仓单压力高于历史同期......................................................14图表36：纯碱需求波动空间较大..........................................................15图表37：潜在冷修玻璃产线均为10年以上老线..............................................15图表38：浮法日熔对玻纯比指引不明显....................................................15图表39：总日熔与玻纯价格比长期趋势....................................................16图表40：玻纯库存比与玻纯价格比长期趋势................................................16图表41：供给过剩确立后，总日熔对玻纯价格比的指示作用...................................16图表42：玻纯库存比在短期节奏上对玻纯价格比的指示作用明显...............................16图表43：短期玻璃库存推演..............................................................16图表44：短期纯碱库存推演..............................................................16 一、本轮玻纯价差走强的原因 （一）本轮玻纯价差走强逻辑 本轮玻璃纯碱价差走强起于2024年5月中下旬，更早一步可以追溯到2023年12月，回顾本轮玻纯价差走强，原因主要围绕三个方面：①纯碱新产能投放，供给过剩格局逐步确立，纯碱价格持续受压制；②浮法玻璃日熔下滑，导致纯碱需求走弱，而玻璃相对抗跌。③光伏日熔走弱，纯碱需求最大的增长引擎哑火，放大纯碱供给过剩压力。 资料来源：W