策略观点 - 风险偏好短期下降

宏观：中国经济局部改善，房地产、耐用消费和商品出口回升，决策者可能想为特朗普2.0冲击更严重时刻预留政策空间，短期内政策利好出尽，而特朗普可能对华加征关税以创造交易杠杆，3月市场风险偏好可能短期下降。特朗普驱逐非法移民和削减政府支出的行为可能削弱美国经济增长动力，他的大规模关税可能推升经济滞涨风险，美股剧烈回调作为晴雨表显示美国经济将明显放缓，对特朗普关税计划和美联储政策路径有何影响值得关注。 科技：在科技板块近期从高位回调和地缘政治不确定的背景下，进入3月业绩期，我们预期个股表现将进一步分化，科技板块整体盈利预测有望迎来上调空间。产业链方面，全球手机/PC需求回暖、DeepSeek降本驱动AI创新落地、国补刺激换机需求、智能驾驶加速渗透以及AI服务器高增延续，我们认为科技行业有望继续跑赢市场，建议布局3大主线：1）DeepSeek加速端侧AI落地，AI智能眼镜放量，全球消费终端将迎来新一轮升级周期（手机/PC/可穿戴/眼镜/智能家居/机器人）；2）AI服务器需求高增，北美CSP和国内大厂上调2025年资本开支，DeepSeek大幅增强推理算力需求，GB300服务器/网络新架构升级，3月GTC大会或将公布新技术路线图，推动ODM和零部件需求（铜连接/液冷/电源）；3）汽车智能化、自动驾驶、域控制加速渗透，智能驾驶在国内中低端车型加速普及，产业链价值量显著提升（传感器/域控制器/连接器/显示屏/声学）。细分赛道上，主要受益产业链包括手机/AI终端产业链（小米/比电/立讯/瑞声/鸿腾/舜宇）、AI眼镜产业链（舜宇/丘钛/瑞声）、服务器产业链（比电/鸿腾精密/工业富联）以及智能驾驶产业链（比电/舜宇/京东方精电/英恒）。建议关注小米集团（1810 HK，买入）、比亚迪电子（285 HK，买入）、鸿腾精密（6088 HK，买入）、瑞声科技（2018 HK，买入）、舜宇光学（2382 HK，买入）和立讯精密（002475 CH，买入）。 半导体：乐观。展望2025年，我们维持此前的三条投资主线推荐：1）人工智能主线；2）半导体产业链自主可控主题；3）高股息防御策略。人工智能和半导体产业链自主可控这两大主线是我们在2024年投资展望的首选，也是两个全年最受市场关注的投资主题。关于近期DeepSeek对AI产业链的影响，1）短期来看，低成本且高效的模型变得可行，引发市场对算力需求的讨论，导致AI半导体产业链的股价在近期面临压力；长期来看，算力成本的超预期降低有望推动AI投资回报率的大幅提高，这将会催生更多应用的诞生，推动人工智能的普及，最终将大幅提升全球算力的需求。所以，我们依旧看好AI基础设施产业链的发展。2）低成本模型的广泛应用将利好国产算力产业链。首先，国内算力的需求将高速增长；其次，单一小模型对先进算力的需求有望降低；再次，地缘政治风险预计在AI领域仍将持续，我们相信这将大幅利好国内算力产业链，如华为产业链。个股层面，我们继续看好两大主线中A股市场的代表标的：中际旭创（300308 CH）和北方华创（002371CH）。另外，在“并购六条”、“科创板八条”等利好政策推动下，中国半导体行业的并购交易逐渐活跃起来。我 们期待半导体行业将迎来一系列高质量的整合，进而带动行业的发展。因此，我们新增了第四个“半导体行业并购”投资主线。 DeepSeek热潮：我们认为DeepSeek的出现并不会降低算力的需求，反而会因资源使用成本的降低，带来使用量的大幅增长（贾维斯悖论）。我们看好：1）算力产业链，即算力芯片的设计和制造、存储、网络连接等，推荐生益科技（600183 CH）、中际旭创（300308 CH）。2）端侧产业链，如消费电子的升级换代带来芯片需求的提升、换机时间的缩短，推荐韦尔股份（603501 CH）、中兴通讯（763 HK）。3）晶圆代工厂，推荐华虹半导体（1347 HK）。4）自动驾驶、具身智能的发展会因AI而加速，利好自动驾驶芯片、CIS图像传感器，推荐韦尔股份（603501 CH）。 互联网：DeepSeek爆火后市场开始逐步重新给予互联网公司的科技属性和成长性估值，而非仅关注消费属性。从估值反映的市场情绪来看，短期市场对于科技属性的估值重估或已较为充分的计入，未来进一步的股价增长空间或来自基本面进一步强化支撑，包括：1）推理需求带动下云业务相关的营收增长超预期；2）AI相关的应用变现出现实质性的进展。中长期消费增长前景的改善或为接下来推动板块增长的关键因素。目前情况下，选股可关注两条主线：1）业绩后市场预期重回理性、但实际业务发展仍较为稳健、短期有超跌的公司，如携程（TCOM US）；2）AI主题下仍有望持续受益于增量催化、且基本面表现稳健的公司，如快手（1024HK）、阿里巴巴（BABA US）、腾讯（700 HK）；3）新游发布为基本面提供支撑，且股东回报水平位于行业领先水平的网易（NTES US）。 软件及IT服务：调用成本更低且更好用的开源大模型的出现降低了B端软件甚至大模型的开发门槛，更多中小开发者基于前沿模型二次开发或有望推动软件生态繁荣。对于AI应用市场的玩家而言，如何找到优质的细分应用领域和场景、并通过不同API的组合调用来开发出优秀的AI应用满足用户需求或逐步成为市场的关注重点。从中长期AI贡献率的角度来看，我们认为在线广告、CRM及部分应用软件、办公协同领域或有望享有相对更高的AI贡献率及相对更快的AI营收贡献起量速度，主因AI赋能的效果更清晰可量化、更容易推动使用者的付费决策流程。从AI应用规模来看，我们认为电商零售、在线广告、旅游、医疗健康等行业将享有相较其他行业更大的潜在变现规模，主因行业规模较大，且有较为广泛的成本替代需求。结合目前估值及AI变现的确定性和起量空间，推荐买入Salesforce（CRM US）。 医药：受益于国内药品价格政策优化、国内宏观环境改善以及海外降息预期，医药有望在2025年继续迎来估值修复。丙类医保目录年内即将落地，创新药将获得更好的支付环境。医疗设备招标加速复苏，将推动国产医疗设备企业盈利复苏。推荐买入信达生物（1801 HK）、百济神州（ONC US）、三生制药（1530 HK）、联影医疗（688271 CH）、巨子生物（2367 HK）、药明康德（2359 HK, 603259 CH）、科伦博泰（6990HK）。 食品饮料、美妆护肤：在消费整体疲弱的环境下，必选板块得益于其防守性，估值及业绩有望得到支撑。啤酒方面，板块内酒企表现分化符合预期，春节期间，中高端啤酒在送礼和家庭消费场景表现亮眼，促销加剧的竞争格局下，头部酒企聚焦中端品类推新满足消费者品质升级需求。我们预计，大众餐饮渠道将会为中端板块提供支撑，酒企积极调整经营战略，顺周期之下，2025年销量回升可期。水饮方面，茶饮及包装水作为相对成熟品类市占稳固，龙头企业持续下沉保障市场集中度稳步提升，每升均价有下降趋势。我们预计，性价比或成为类目发展趋势的关键。我们认为，华润饮料（2460 HK）自有产能占比明显提升，利润率改善确定性强，水饮业务龙头地位稳固，饮料业务具有较大的提升空间。农夫山泉（9633 HK）作为行业龙头终端网点布局完善，2025年内预计依然会以“绿瓶水抢占市占，茶饮保障利润”为发展策略。零食板块来看，得益于客单价较低及新兴渠道发展稳健，终端和渠道同步利好高品质小零食持续增量。短期来看，符合消费者心智定位的零食替代性较低。美妆护肤方面，行业内国货效应进一步加强，珀莱雅（603605 CH）和韩束作为头部国货品牌2025年1月在淘宝天猫平台的市占率分别达到3.4%和2%，同期珀莱雅和韩束在抖音平台的市占率分别达到2.1%和4.9%，分别蝉联两平台月度销售榜首位。我们持续推荐“性价比”主线下短期盈利确定性较高的公司，在食品饮料板块中，维持农夫山泉（9633 HK）和华润饮料（2460 HK）的“买入”评级；在美妆护肤板块中，维持对珀莱雅（603605 CH）的“买入”评级。 可选消费：未来三个月维持同步大市。1月的消费数据显示各子行业普遍都有改善，2月虽然因为旺季后有些回调，但2025年1-2月整体来说，仍然比2024年4季度好转不少，而且线下的同店销售陆续好转，甚至重新出现增长。我们认为这主要受惠于：1）国家补贴带来的消费情绪改善，2）房地产市场开始企稳，3）行业竞争转趋理性，4）低基数效应逐渐开始出现等等。分行业来说，餐饮行业好于预期，体育用品，家电和旅游-酒店行业符合预期，服装行业低于预期。在大品牌的策略和优势开始奏效的同时，我们对3月和2季度的展望也越来越正面，所以我们认为目前应该是加仓布局的好时候。 我们推荐安踏（2020 HK，买入）、瑞幸咖啡（LKNCY US，买入）、百胜中国（9987 HK/ YUMC US，买入）、达势股份（1405 HK，买入）、亚朵酒店（ATAT US，买入）、JS环球（1691 HK，买入）。 汽车：新能源汽车销量在年后得到较好的恢复，我们预测新能源车的市占率有望从1月的38.5%恢复至2月的约49%。大部分汽车厂商还在等待新技术、新车型的发布及上市，3-4月会迎来一波新产品的集中上市期，产品上市的市场反馈将成为影响股价的重要因素。进入3月，三地上市的汽车公司会进入年报的集中披露期，市场在关注公司去年业绩表现的同时也会更加关注管理层对今年的指引和展望。在传统整车厂中，我们仍推荐吉利汽车（175 HK，买入），我们认为公司在AI技术和产品方面的积累有望超出市场预期；新势力中推荐小鹏汽车（XPEV US，买入），公司作为以智驾为标签的公司，今年有望乘着技术和产品的东风，实现翻倍增长。 房地产和物管：乐观。重点开发商2M25合同销售额同比-6%，好于我们预期的-10%。从网签数据观察，截至3月3日，30城新房年内（YTD）成交面积同比增1%，较4Q24年同比+12%略有收窄；16城二手房年内成交面积同比+39%，较4Q24的同比+37%继续扩大，维持了增长态势。我们认为新房认购、二手房带看等前置指标显示3月成交数据的“小阳春”已有保障，我们对2季度板块表现也更加乐观，主要基于：1）政策端：自2024年下半年起，监管层高度关注市场信心波动，积极运用政策工具加以调控，彰显出稳定市场信心的坚定 决心。今年两会关于政策实施的表述进一步印证了这一点。据此，我们判断监管层已对4-5月可能出现的销售下滑有所准备。这意味着，若销售降幅超出预期，出台积极政策的可能性将显著增加。2）情绪端：春节以来，大中华市场受科技板块提振，但这种影响传导至居民端，对其收入预期和经济信心的提升尚需时日。但相较于去年同期，居民信心已有边际性改善，这在一定程度上会影响部分居民的购房决策。3）融资端：市场对板块的终极担忧无疑是国央企梯队债务违约风险。然而，随着万科相关事件的逐步发展与妥善处理，市场对于政府会采取兜底举措的信心愈发充足。基于此，市场对国央企债务违约的忧虑程度已相应降低。4）基于对2季度销售变现对板块股价影响的情景分析，我们发现板块受到积极影响的可能性远大于受到负面影响的可能性。 选股方面：我们建议1）关注商业运营能力较强的标的如华润置地（1109 HK）、龙湖集团（960 HK）等，由于开发持续缩量，零售业务更具备风险抵御性，经济企稳迹象出现时零售业务较开发业务率先受益，同时在当前融资环境下零售资产是相对更易获得增量融资的资产。2）关注存量市场发展受益者。交易角度，贝壳（BEKE US）作为绝对龙头将长期受益于二手房换手率提升与其带来的装修业务机会。从服务角度，关注物业管理存量市场的长期受益者，建议关注如华润万象生活（1209 HK）、绿城服务（2869 HK）、保利物业（6049 HK）、滨江服务（3316 HK）、万物云（2602 HK）等。3）开发商方面，建议关注持续获得优质可售资源的标的，如拿低强度和拿地质量双优的企业。4）短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。 保险：25年新业务价值增长回归常态化；区域型险企有望重回盈利增长轨道。上市险