水泵龙头加速转型，新业务放量可期

水泵龙头加速转型，新业务放量可期 华西证券汽车团队2025年3月5日 分析师：白宇SAC NO：S1120524020001 联系人：陈乐音 投资要点 核心观点： 1）飞龙股份：水泵龙头加速转型，新业务放量可期。飞龙汽车部件股份有限公司成立于2001年，是国内传统汽车零部件行业的领先企业，主导产品包括汽车水泵、发动机进、排气歧管等。2011年在深交所上市，2016年成立新能源汽车部件公司，拓展新能源业务。 2）水泵业务：电子水泵业务持续推进，市场份额不断扩大。公司在汽车水泵领域具有显著优势，其国内市场占有率高达25%。电子水泵业务持续推进，2023年在中国新能源乘用车电子水泵市场的份额为9.93%（排名第五），相较2022年市场份额增长6.65%。 3）新能源业务放量，客户矩阵不断扩张。2016年，上海飞龙公司注资500万元成立，致力于新能源汽车热管理系统研发。近年来，公司客户版图不断扩张，获得吉利罗佑、越南VINFAST、理想汽车等客户定点，我们预计未来业务预计持续放量。 4）涡壳热销，排气领跑。2023年，公司涡壳产量为487.49万套，同比上涨26.15%；涡轮销量为446.47万套，同比上涨19.10%。公司排气歧管年产量可达480万套，主要分布在南阳飞龙、龙泰（泰国）和飞龙特铸三家公司，产能分别为300万套/100万套/80万套，公司汽车进排气歧管产量在2020年国内主要生产汽车进排气歧管12家企业中位列第二位。 19451947投资建议：随着新能源汽车不断放量，销量增长可期；预计2024-2026年营收分别为47.23、58.71、70.63亿元，归母净利润为3.29、4.52、5.87亿元，EPS为0.57、0.79、1.02元。2025年3月4日收盘价16.43元，对应2024-2026年PE为28.69、20.89、16.08倍；首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧超预期，价格战带来价格下降，出货量不及预期等。 目录 1、产品矩阵完善，营收持续上涨2、核心增长点：从机械水泵到电子水泵3、新能源业务放量，客户矩阵不断扩张4、涡壳热销，排气领跑5、投资建议与风险提示 产品矩阵完善，营收持续上涨 专注汽车&民用热管理，积极拥抱新能源 飞龙股份从事的主要业务是汽车领域热管理部件和民用领域热管理部件的制造、销售；细分为发动机热管理重要部件、发动机热管理节能减排部件，新能源、燃料电池和5G工业液冷及光伏系统冷却部件与模块等。公司于2011年在深交所上市，2016年成立新能源汽车部件公司，拓展新能源汽车零部件业务，迎接电动化、智能化转型带来的发展机遇。 资料来源：招股说明书、公司官网，华西证券研究所 公司股权结构 公司股权结构较为集中。截止2024年10月19日，孙耀志先生和公司副董事长孙耀忠先生为公司的实际控制人，两人合计直接间接拥有公司19.96%的股份。 公司产品矩阵完善，涵盖汽车和民用领域 1）在汽车领域，产品包括机械水泵、排气歧管、涡壳等，涵盖发动机热管理重要部件和节能减排部件。另外，公司还致力于新能源汽车、氢燃料电池、5G工业液冷和光伏系统冷却部件，主打电子水泵和温控阀系列产品。 2）在民用领域，公司主要生产电子水泵系列产品和温控阀系列产品。未来发展将聚焦于提升现有产品技术水平，拓展市场应用领域，实现全面升级转型。 2024年前三季度，业绩继续稳中有升 2024年前三季度，公司营收和净利润均取得明显增长，主要得益于汽车市场需求释放和产品放量增长。 1）公司主要产品涡轮增压器壳体产品增速稳定，混动汽车快速上量，新能源热管理部件产品逐步放量，推动了营收增长； 2）新业务快速发展和成本控制也带来了归母净利润的增长。市场需求释放、新能源产品拓展、精益生产模式和原材料成本降低等因素共同推动业绩提升。 资料来源：同花顺iFind，华西证券研究所 2024年前三季度，新能源业务毛利强势增长 2024年前三季度，借力汽车新能源发展大势，公司新能源业务发展迅速，营收与毛利润快速增长。 2023年，公司以机械水泵、排气歧管和涡轮增压器壳体等传统业务为基础，保持市场占有率或增长，同时大力开发新能源汽车等相关部件，新能源业务迅速发展。2023年公司新能源冷却部件及模块营收实现3.74亿元，同比+62.54%，毛利润实现0.65亿元，同比+80.72%。 资料来源：同花顺iFind，华西证券研究所 研发持续增长，经营效率大幅提升 1）研发投入持续增长。2020-2024年前三季度，公司研发费用持续增长，2024年前三季度为2.15亿元，同比增长15.6%；2）费用率优化，经营效率大幅提升。2020-2024年前三季度，公司期间费用率持续优化，经营效率大幅提升，2024年前三季度为13.1%，较2023年下降1.3pct。 资料来源：Wind，华西证券研究所 核心增长点：从机械水泵到电子水泵 机械水泵业务突出，优势明显 1）公司在汽车水泵领域具有显著优势，其国内市场占有率高达25%，2020年被国家工信部认定为制造业单项冠军产品。机械水泵是其主导产品，拥有104位专业研发人员，年产1000万只机械水泵。仅在2021年，公司就设计开发了232种新产品，其中机械水泵占比46.98%。 2）机械水泵在汽车发动机冷却系统中扮演着关键角色，通过循环冷却液来维持发动机的适宜工作温度，保证发动机正常运转。 客户矩阵完善，国内外多家优质整车厂商的供应商 公司深耕汽车机械水泵领域数十年，客户覆盖全球范围内众多优质的整车厂商客户，国内客户主要为吉利、北汽、小康动力、长城、长安、比亚迪等，国外客户主要为通用、福特、沃尔沃等。 电子水泵：内燃机冷却新趋势，助力汽车环保升级 电子水泵成为内燃机冷却系统新方向，助力汽车行业技术升级与环保。 随着技术进步和消费水平提高，高端汽车市场正探索电子水泵技术。相较传统机械水泵，电子水泵精确匹配车辆运行状态，优化发动机空间利用，延长寿命，实现节能环保目标。电子水泵已成内燃机冷却系统重要发展方向，推动汽车技术升级和环保发展。 混动电子水泵需求量增加，ASP可达600元 新能源汽车热管理复杂度提升带动水泵单车用量增长，机械泵向电子泵的技术升级带动水泵单价增长。相对于燃油车，混动变速箱里面用的油泵数量会更多，因为传统的发动机里面那块也有油泵。后续混动上量比较快的话，对于电子油泵需求也会有比较大的拉升。 电子水泵业务持续推进，市场份额不断扩大 公司电子水泵业务持续推进，市占率居于国内前列。2023年公司在中国新能源乘用车热管理系统电子水泵供应商的市场份额占据9.93%，排名第五，相较于2022年，市场份额增长6.65%，排名上升3位。排名第3、4的弗迪动力、东南电器市场份额均为10%左右，公司排名有望进一步上升。 新能源业务放量，客户矩阵不断扩张 新能源热管理快速增长，中国潜力巨大 新能源汽车热管理系统市场迅速增长，中国市场规模占全球一半以上，展现巨大潜力。随着新能源汽车普及率提升，华经产业研究院预计到2025年，全球市场规模将达2264.6亿元，中国市场规模将达967.48亿元。2022至2026年，全球及中国市场的复合年增长率分别为32.95%和20.33%，中国市场占全球42.72%。国际市场主要提供压缩机、空调模块；国内，三花智控、奥特佳等企业占据约39%的市场份额，银轮股份业务范围广泛。 图3-1：2019-2026年全球及中国新能源汽车热管理系统市场规模（单位：亿元）、2022年中国新能源汽车热管理市场竞争格局 资料来源：华经产业研究院，华西证券研究所 集成化整车热管理系统，成为电动汽车重要趋势 为满足日益提升的能量管理需求，集成化整车热管理系统成为电动汽车发展的重要趋势。 随着汽车产业迈向电动化和智能化，能量管理复杂性增加，对系统要求提升。集成化整车热管理系统通过耦合各子系统，实现信息和能量交互，协调热负荷，高效利用电池能量，提升能效，保障三电系统性能及乘员舱舒适性。 电动车热管理，单车价值较燃油车提升大 电动车热管理系统单车价值量较燃油车提升幅度较大。根据盖世汽车数据，电动车热管理系统单车价值量比燃油车热管理系统单车价值量提升3倍，可达6000-7000元；具体体现在机械式压缩机升级为电动压缩机、新增电池冷却器、电池和电机电控回路等。 电动车热管理，单车价值较燃油车提升大 相较于传统燃油车热管理，新能源汽车热管理系统新增了电动压缩机、电池冷板、Chiller和电磁阀等高价值量部件，系统整体成本大幅上涨。1）压缩机：油车、PTC体系、热泵体系、二氧化碳热泵体系分别为450-550、1400-1600、1400-1600、2500-2700元；2）电磁阀：较燃油车分别增加500、1200、1500元；3）电池冷板较燃油车增加600元。 专注热管理系统研发，业绩持续增长 公司专注于热管理系统研发，随着市场需求增长和客户版图扩大，业绩持续增长。 2016年，上海飞龙公司注资500万元成立，致力于新能源汽车热管理系统研发。近年来，公司客户版图不断扩张，获得吉利罗佑、越南VINFAST、理想汽车等客户定点，未来业务预计持续放量。随着新能源汽车热管理市场规模快速增长，公司热管理业务发展潜力巨大。 涡壳热销，排气领跑 涡体材料选择和加工工艺对涡轮增压器性能至关重要。 涡轮机壳体的材料选择和加工工艺对涡轮增压器性能至关重要。 1）涡轮机壳体通常由铸铁或高温合金制成，收集来自发动机的气体，将它们输送到涡轮机叶轮以进行旋转。与压缩机外壳一样，它也采用“蜗壳”螺旋设计，有助于最大限度地提高废气流经其中的速度。 2）目前市场上销售的汽车涡轮增压器金属材料中，含镍的奥氏体不锈钢能够适应工作过程中的最高温度，因此在市场上得到广泛应用。然而，由于其含有贵金属，制造成本较高。在选择涡轮增压器壳体材料时，需要综合考虑多种因素。其加工的关键工艺是攻丝工艺、钻孔工艺、铣削加工工艺。 资料来源：公司官网、公众号经销商移动在线技术学习平台，华西证券研究所 涡壳产能充足，销量快速上涨 公司涡壳产能充足，销量快速上涨。 涡轮增压器壳体是公司的基本业务之一，随着涡轮增压器渗透率提高，混动汽车快速上量，出口同步增长，公司的涡轮增压器壳体产品保持一定增速，新能源热管理部件产品逐步放量。2023年，公司涡壳产量为487.49万套，同比上涨26.15%；涡轮销量为446.47万套，同比上涨19.10%，产能充足。2024年涡轮增压器壳体被国家工信部认定为制造业单项冠军产品（已进行公示，尚在等待相关文件）。 新伟祥垄断局势被打破 中国大陆内地厂家逐渐打破了新伟祥的涡壳部件垄断局势。 图4-3：涡轮增压器行业主要供应商国内乘用车涡壳部件之前被新伟祥垄断，后无锡烨隆等内地公司进入市场，凭借制造基础、政策扶持和地理、成本优势，逐步打破新伟祥的垄断，为内地企业占据更高的市场份额打下良好基础。 排气歧管设计与性能关乎发动机效率、功率和排放 排气歧管设计与性能关乎发动机效率、功率和排放。 排气歧管是内燃机关键组成部分，负责汇集各气缸废气并排出车外，其设计和性能直接影响发动机效率、功率输出和排放水平。其主要功能包括：汇集废气、降低噪音、提高效率、减少排放。根据制作材料的不同可分为：铸铁排气歧管和不锈钢排气歧管。在设计过程中主要考虑：气流优化、热管理、材料选择和兼容性。 排气歧管市场，预计2030年达112亿美元 全球汽车排气歧管市场预计将在2024年至2030年间持续增长 受乘用车产量增加和对高效能排气系统的需求不断增长的影响，Lucintel预测2024-2030年全球汽车排气歧管市场将以复合年增长率（3.5%）增长，并在2030年达到112亿美元的市场规模。亚洲是全球最大的排气歧管生产基地，博格华纳凭借其技术创新和品牌影响力占据市场领先地位，市场份额约18%。 公司排气歧管产能充足，国内市场