2025年财政政策力度观察：务实的财政

财政政策是今年宏观政策核心之一，是今年政策发力的重点。中央经济工作会议决定实施更加积极的财政政策，而随着两会召开，政府工作报告和预算草案提供了今年更为明确的财政政策规模和方向。 今年财政总体力度有所提升，各个层级的赤字率均较去年有所提升。我们从几个角度观察赤字规模。1）从范围最窄的一般预算赤字观察，今年一般预算赤字率4.0%，较去年提升1个百分点。赤字规模5.66万亿、比上年增加16000亿元。2）从考虑结转结余和调入资金后的一般预算综合赤字来看，今年赤字率为5.4%，较去年提高0.6个百分点。财政科目中存在结转结余及调入资金等多个科目，用来平衡预算赤字与实际赤字之间的差距，因而预算赤字率并不能代表实际当年财政资金收支情况。从预算收支情况分析实际赤字率，2025年预计财政收支赤字为7.72万亿、较上年扩大1.57万亿，实际赤字率为5.4%、比上年提高0.8个百分点。预算中实际赤字和预算赤字差额为2.06万亿，这部分资金缺口由去年结转资金、政府性基金和国有资本经营预算调入资金、预算稳定调节基金补足。3）考虑一般预算和政府性基金的广义赤字率来看，2025年广义赤字率为9.9%，较上年提升1.7个百分点。根据预算草案，2025年一般预算实际赤字规模7.72万亿，政府性基金实际赤字为6.24万亿，两者合计13.95万亿，占GDP比例9.9%，广义赤字率较2024年提升1.7个百分点，财政发力力度有所加大。但同时也需要看到，去年政府性基金赤字并未完成预算，去年政府性基金收支均低于预算，实际赤字3.94万亿，低于预算4.94万亿。今年政府性基金支出效率如何，依然有待继续观察。 一般预算财政收支目标更为务实，非税收入目标下降明显，目标可达成概率提升。2025年财政预算收入目标增速为0.1%，这较去年3.3%的目标明显下降，也低于去年1.3%的实际财政收入增速。其中财政收入中税收收入预算增速 3.7%，而非税收入大幅下降14.2%。随着经济下行压力加大、持续大规模实施减税降费、以及土地财政收入滑坡，2022年以来一般公共预算收入实际增速均不及预算目标，2020年以来一般公共预算支出的实际增速持续不及预算目标增速，2025年财政收支的预算目标相对务实。这也会相应的减少通过其他方式增加财政收入的压力。 今年财政支出结构更重保障民生和发展新质生产力为主。2025年财政预算支出分项中，增速最高的是科学技术，同比增长8.3%，显示政策着力发展科技的目标。除此之外，教育支出、卫生健康支出、社保就业支出等增速均高于财政支出增速。另外需要看到的是，债务付息支出同比增长7.7%，显示付息压力依然在上升过程中。而传统经济事务支出则均低于总体财政支出增速，例如农林水事务支出同比增长0.2%，节能环保支出同比增长1.7%，交通运输和城乡社区事务均同比增长2.4%等。政府支出结构的改变显示政策方向和政府职能的改变。 政府性基金收支重点在于执行。2022年以来，房地产市场预冷带动土地财政收入滑坡，2022-2024年政府性基金收入实际增速都在-10%到-20%左右，导致政府性基金支出实际同比在0%左右或为负。但从年初预算目标来看，近年来政府性基金预算较实际情况更加乐观，2022-2024年政府性基金收入预算增速都在0%以上，2022、2024年支出预算增速分别为22.6%、18.7%。2025年政府性基金预算延续了近年来的特点，政府性基金收入预算增速0.7%，支出预算增速23.1%。而土地出让相关收入能否企稳主要取决于地产市场能否回暖，政府性基金收入的回升有待进一步验证。 政府债券供给增加，预计发债规模可能从2季度开始逐步放量。考虑到地方财政收支压力较大，2025年中央继续加杠杆，2025年一般公共预算赤字5.66万亿，较上年增加1.6万亿，中央预算赤字4.86万亿、地方预算赤字8000亿，赤字扩张基本来自中央层面；考虑结调资金弥补的一般预算赤字，2025年共2.06万亿，与上年变化不大。2025年政府性基金赤字6.24万亿，较上年增加1.30万亿，其中专项债4.4万亿、特别国债1.8万亿（超长期特别国债1.3万亿、补充国有行资本5000亿），专项债较上年增加5000亿、特别国债增加8000亿。总体来看，2025年政府债预算合计11.86万亿（不考虑特殊再融资债），较2024年供给增加2.9万亿。从发债节奏来看，今年前两个月政府债券发行节奏缓慢，且更多发行特殊再融资债。而考虑到特别国债流程依然需要一定时间，以及专项债配套资金和债务率等约束，政府债券节奏可能从2季度开始逐步加快。 风险提示：政策变化超预期、统计口径存在误差、经济基本面超预期改善、数据滞后风险。 1.一般预算目标务实，支出结构优化 2025年财政收入预算较为保守，支出增速较2024年预算小幅增长。其中财政收入中税收收入预算增速3.7%，而非税收入大幅下降14.2%。随着经济下行压力加大、持续大规模实施减税降费、以及土地财政收入滑坡，2022年以来一般公共预算收入实际增速均不及预算目标，2020年以来一般公共预算支出的实际增速持续不及预算目标增速，2025年财政收支的预算目标相对务实，一般公共预算收入目标增速仅0.1%，其中税收同比3.7%，非税同比-14.2%。以往经验看，税收增长疲弱往往伴随非税收入大增，而由于非税冲量的不可持续性，因此第二年非税收入增速明显下滑。财政支出方面，2025年一般公共支出预算同比4.4%，略高于2024年的目标增速（4.0%）和实际增速（3.6%），体现出财政政策积极发力。 分中央和地方来看，财政收入的下滑主要由于中央本级财政预算收入的缩减。2025年，中央一般公共预算收入预计同比下降3.5%，支出同比增长4.5%，地方本级一般公共预算收入预计同比增长3%，支出同比增长3.7%。中央预算收入预计同比下滑3.5%，近年来仅在2020年预算中出现过。 图表1：历年一般公共预算收入目标增速和实际增速 图表2：历年一般公共预算支出目标增速和实际增速 图表3：历年税收和非税增速（%） 图表4：历年中央一般公共预算收支增速 2025年预算赤字率与实际赤字率均有提升，财政政策力度加大。2025年财政预算赤字率为4.0%、比上年调高1个百分点，赤字规模5.66万亿、比上年增加16000亿元。财政科目中存在结转结余及调入资金等多个科目，用来平衡预算赤字与实际赤字之间的差距，因而预算赤字率并不能代表实际当年财政资金收支情况。从预算收支情况分析实际赤字率，2025年预计财政收支赤字为7.72万亿、较上年扩大1.57万亿，实际赤字率为5.4%、比上年提高0.8个百分点。预算中实际赤字和预算赤字差额为2.06万亿，这部分资金缺口由去年结转资金、政府性基金和国有资本经营预算调入资金、预算稳定调节基金补足。 图表5：预算赤字与实际赤字 图表6：历年一般公共预算支出目标增速和实际增速 图表7：近年来财政赤字测算 而从财政支出结构来看，今年财政发力以保障民生和发展新质生产力为主。2025年财政预算支出分项中，增速最高的是科学技术，同比增长8.3%，显示政策着力发展科技的目标。除此之外，教育支出、卫生健康支出、社保就业支出等增速均高于政策财政支出增速。另外需要看到的是，债务付息支出同比增长7.7%，显示付息压力依然在上升过程中。而传统经济事务支出则均低于总体财政支出增速，例如农林水事务支出同比增长0.2%，节能环保支出同比增长1.7%，交通运输和城乡社区事务均同比增长2.4%等。政府支出结构的改变显示政策方向和政府职能的改变。 图表8：2025年财政支出分项及规模 2.政府性基金预算收入持平，支出维持高增速 2025年政府性基金收支预算增速延续近年来特征，政府性基金收入与上年基本持平，支出保持较高增速。2022年以来，房地产市场预冷带动土地财政收入滑坡，2022-2024年政府性基金收入实际增速都在-10%到-20%左右，导致政府性基金支出实际同比在0%左右或为负。但从年初预算目标来看，近年来政府性基金预算较实际情况更加乐观，2022-2024年政府性基金收入预算增速都在0%以上，2022、2024年支出预算增速分别为22.6%、18.7%。2025年政府性基金预算延续了近年来的特点，政府性基金收入预算增速0.7%，支出预算增速23.1%。而土地出让相关收入能否企稳主要取决于地产市场能否回暖，政府性基金收入的回升有待进一步验证。 图表9：历年政府性基金收入目标增速和实际增速 图表10：历年政府性基金支出目标增速和实际增速 前两本账合计赤字有所抬升，预算广义赤字率9.9%，高于去年1.7个百分点。加总财政前两本账，今年财政发力程度有所提升。根据预算草案，2025年一般预算实际赤字规模7.72万亿，政府性基金实际赤字为6.24万亿，两者合计13.95万亿，占GDP比例9.9%，广义赤字率较2024年提升1.7个百分点，财政发力力度有所加大。但同时也需要看到，去年政府性基金赤字并未完成预算，去年政府性基金收支均低于预算，实际赤字3.94万亿，低于预算4.94万亿。今年政府性基金支出效率如何，依然有待继续观察。 图表11：近年来广义赤字率测算 2025年国有资本经营预算收支均下滑，盈余略有收缩。2025年国有资本经营预算收入为6328亿元，同比降低6.7%，全国国有资本经营预算支出2823亿元，下降9.8%。调入一般公共预算3559亿元，较2024年3707亿元同样有所下降。但国有资本经营预算收入调出的比例保持上升，预计2025年约56%。 图表12：近年来国有资本经营收入及调出比例（亿元） 2025年社保基金收入低于支出增速，财政补贴接近3万亿。2025年，全国社保基金预算收入12.45亿元，增长4.6%，其中保费收入9.05万亿、财政补贴收入2.91万亿。而全国社保基金预算支出11.34万亿，同比增长6.9%，收支结余为1.11万亿，较2024年收支结余1.29万亿小幅收缩。 3.中央加杠杆，政府债多增2.9万亿 赤字增量对应政府债额度的提升，2025年政府债多增2.9万亿，结构上更多来自中央发力。考虑到地方财政收支压力较大，2025年中央继续加杠杆，2025年一般公共预算赤字5.66万亿，较上年增加1.6万亿，中央预算赤字4.86万亿、地方预算赤字8000亿，赤字扩张基本来自中央层面；考虑结调资金弥补的一般预算赤字，2025年共2.06万亿，与上年变化不大。2025年政府性基金赤字6.24万亿，较上年增加1.30万亿，其中专项债4.4万亿、特别国债1.8万亿（超长期特别国债（1.3万亿、补充国有行资本5000亿），专项债较上年增加5000亿、特别国债增加8000亿。总体来看，2025年政府债预算合计11.86万亿（不考虑特殊再融资债），较2024年供给增加2.9万亿。从发债节奏来看，今年前两个月政府债券发行节奏缓慢，且更多发行特殊再融资债。而考虑到特别国债流程依然需要一定时间，以及专项债配套资金和债务率等约束，政府债券节奏可能从2季度开始逐步加快。 图表13：2024年和2025年一般预算赤字和政府性基金赤字对比（亿元） 风险提示 政策变化超预期风险：如果财政政策超预期调整，财政收支可能超预期转向。 统计口径存在误差风险：数据统计口径可能存在误差，导致对财政状况的判断存在偏差。 经济基本面超预期改善风险：如果经济基本面的改善超出预期，可能会改善财政状况和影响财政政策力度。 数据滞后风险：由于数据收集和处理的时间差，可能影响对财政现状和趋势的分析。