每周报告汇总

目录 策略研究报告：港股策略：最后的避风港？_20250228 近期美国经济降温迹象多次浮现，海外经济预期转弱；中国企业在AI大模型领域的突破改善预期，资金寻找新的避风港。DeepSeek在AI领域的突破成为港股上涨的主要推动引擎，国内企业正展开新一轮AI资本开支周期。特朗普签署投资限制备忘录，加强对美国对外投资的审查。然而，投资限制备忘录不具备法律强制性，且面临一定的实施阻力，对港股投资的影响有限。往前看，重要会议和公司业绩公布阶段，港股在快速上涨后或进入观望行情。 宏观研究报告：美国“滞胀”？美债只能先排除“再通胀”_20250304 “滞胀”疑云开始笼罩美国经济！近期一系列经济数据不如人意后，GDPNow给出的最新经济预测显示，美国第一季度GDP可能会萎缩2.5%。尽管市场开始担忧美国出现“滞胀”，但债券收益率的快速下行，但美元指数却罕见地停滞在高位，美元和美债形成正向拉扯的交易能否持续，仍然存在一定的疑问。其中的一个变量，是美国财政状况是否会出现重大的改善，如果财政赤字得到显著控制，那么美元是否会跟随美债利率下行，则可能需要重新考量。 宏观研究报告：FICC策略：倒挂再现，衰退几何？_20250305 近期，10年期美债的迅速回落使得其和3个月美债收益率再次“倒挂”。此次美债收益率显著回落的原因主要源于未来经济增长预期转弱导致实际利率下降，以及期限溢价的回落。虽然经济是否长期衰退以及滞胀是否出现，仍然有待时间检验，但市场的交易会有反身性，交易美国衰退似乎是更合理的一致逻辑。再加上美债利率曲线再次出现“倒挂”，市场的恐慌情绪有可能会进一步降低10年期美债的收益率。 宏观研究报告:“Whatever it takes”2.0？至少市场信了！_20250306 德国候任总理默茨表示，主要的中心政党也已同意启动5,000亿欧元的基础设施基金，用于投资交通、能源电网和住房等优先领域。在该计划刺激下，德国国债收益率飙涨，10年期德债收益率单日暴涨30个基点，欧元也一路高歌猛进。尽管这些市场动向与地缘政治高度相关，却也体现了所谓的“需求真空”和“供给真空”并不会真实并长期存在。金融市场再次表现出对于边际改变的强烈反应，欧元的飙升则意味着此前羁绊的美元多头，会出现进一步的倒戈。 公司报告：中银香港(02388 HK)：中资银行巨擘，区域化战略纵深推进_20250228 作为香港三大发钞行之一和唯一人民币清算行，中银香港展现出持续稳固的盈利能力和业务扩张确定性。公司业务布局以香港为中心，协同大湾区和东南亚发展，形成三地联动战略。公司将充分受益于三大战略机遇：人民币国际化、大湾区融合及中国企业出海。净资产收益率长期位于香港同业前列，2024-2026年预计净利润将实现11.5%/5.2%/10.8%的增长。业务特点表现为零售与企业双轮驱动，四大业务板块（企业银行、个人银行、财资业务、保险）协同发展。公司盈利能力源于低成本资金优势、多元化非利息收入及严格成本管理，2024上半年成本收入比降至22.98%。资产质量优异，不良贷款率1.05%，显著低于行业平均水平，资本充足率大幅超越监管要求。首予“买入”评级，目标价33.50港元。 周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk 策略研究报告：港股策略：最后的避风港？_20250228 黄凯鸿+852 2509 7214kaihong.huang@gtjas.com.hk 港股维持强劲的势头，并由科技互联网行业扩散至更广泛的经济领域。2月中旬以来，海外市场避险情绪快速升温，港股维持强劲的上涨势头，大市成交金额维持在高位。尽管恒生指数一度受到美国总统特朗普在近期签署的投资限制备忘录的扰动，但也未改变港股市场的强劲势头，恒生指数低开后修复跌幅。行业表现方面，上涨的领域由科技互联网行业扩散至更为广泛的地产建筑、消费和医疗保健等行业，均跑赢恒生指数。 海外经济预期转弱，资金寻找新的避风港。近期美国经济降温迹象多次浮现，叠加美国总统特朗普准备对欧洲加征关税，海外市场不确定性增高，经济前景转弱引发金融市场由早前担忧的滞胀交易切换至衰退与避险交易，美债收益率与美股宽基指数同步下跌。 中国企业在AI大模型领域的突破改善预期，港股市场吸引力上升。港股经过3年的悲观避险交易后，整体预期不高。随着近期中国企业在AI大模型领域有所突破，中美在AI领域的差距缩小，“美国例外”论叙事映射至中国资产，港股前景继续改善，中国AI资本开支周期或正在展开，吸引外部资金重新关注低估的港股市场。 美国总统特朗普签署的投资限制备忘录，扩大对关键行业的定义。《美国优先投资政策》备忘录加强对美国对外投资的审查，保护美国在关键技术领域的领先地位和“国家安全”，同时推动制造业回流的目标。该备忘录扩展关键行业的范围，在原有的半导体、量子技术和AI等领域限制的基础上，新增了生物技术、航空航天和先进制造等行业；并扩大将证券投资纳入审查范围。然而，美国总统投资限制备忘录不具备法律强制性，且面临一定的实施阻力，对港股投资的影响有限。 投资策略：重要会议和公司业绩公布阶段，港股在快速上涨后或进入观望行情。短期来看，市场对3月重要会议的政策预期较为中性，对港股有一定的支撑效果，DeepSeek在AI领域的突破成为港股上涨的主要推动引擎，国内企业正展开新一轮AI资本开支周期。海外方面，海外整体利率水平仍将持续下降。考虑到目前外资对港股的配置比例不高，而港股相对海外主要股指估值仍有较高的折价，港股仍然具有较高的吸引力。 风险因素：1）经济复苏不及预期；2）国际地缘政治事件升温；3）海外流动性收紧。 周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk 宏观研究报告：美国“滞胀”？美债只能先排除“再通胀”_20250304 孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk “滞胀”疑云开始笼罩美国经济！近期一系列经济数据不如人意后，亚特兰大联储的GDPNow给出的最新经济预测显示，美国第一季度GDP可能会萎缩2.5%（环比折年率）。从分项看，进口则出现了强劲的增长，然而进口增长意味着净出口的负增长，因此进口猛增成为了经济增长最大的拖累项。 马斯克推行的削减政府开支的一系列计划，也开始打击市场对于财政刺激的预期，同时也压制市场对于未来数月非农就业的预期。无论如何，市场的“再通胀”预期被严重打击，尽管近期的多数通胀指标仍然显示通胀预期仍处高位，但增长乏力下，“再通胀”被证伪的可能性在上升，同时，“滞胀”的可能性也在上升。 尽管市场开始担忧美国出现“滞胀”，但债券收益率的快速下行，却表明“再通胀交易”出现了快速的反向平仓。换言之，市场仍然在偿还此前的“欠债”，还没有心思去考虑经济和交易的下一步。 对于外汇市场而言，美债收益率大幅下行，但美元指数却罕见地停滞在高位，这给了美债更大的想象空间。在此前的演绎中，美债和美元指数同向运行，这意味着美债跌、美元涨；或者美债涨、美元跌，从非美投资者的角度来看，美元和美债形成了天然的对冲。但现在的叙事却变成了美债涨、美元也不弱，这对于非美投资者而言则显得更有吸引力。 但美元和美债形成正向拉扯的交易，能否持续，仍然存在一定的疑问。从过去两年来看，美元和美债收益率几乎亦步亦趋，这似乎意味着美元最终仍然可能伴随着收益率而出现贬值。但其中的一个变量，是美国财政状况是否会出现重大的改善，如果财政赤字得到显著控制，那么美元是否会跟随美债利率下行，则可能需要重新考量。 詹春立+852 2509 7745james.zhan@gtjas.com.hk 宏观研究报告：FICC策略：倒挂再现，衰退几何？_20250305 张潇子骄+852 2509 5317hunter.zhang@gtjas.com.hk 资料来源：iFinD，国泰君安国际。 美债二次筑顶已经结束。十年期美债从1月中旬接近4.8%的高位大幅回落至近期4.2%左右，完成了特朗普自选举成功后的“二次筑顶”。这印证了我们此前在一月初的判断，彼时市场“再通胀交易”蔚然成风，加之1月经济基本面数据不弱，所以美债利率水平持续走高。但我们当时认为更可能的情景是，关税力度大致符合或略强于预期，但美联储政策受到掣肘，降息幅度并不像市场目前预期的这样小，这是当时市场所忽视的“逆共识”，这一判断在随后的交易中得到了验证。 此次美债收益率显著回落的原因主要源于未来经济增长预期转弱导致实际利率下降，以及期限溢价的回落。在长端利率迅速回落之际，我们见证了美债利率曲线再次出现“倒挂”：2月12日开始，10年期美债收益率开始回落，在2月25日这一天，10年期美债的迅速回落使得其和3个月美债收益率再次“倒挂”。市场恐慌加剧，美股市场表现惨淡，衰退与滞胀又如阴云笼罩在资本市场上空。 市场正逐步定价滞胀风险。我们认为，从中短期来看，市场对美国经济面临滞胀风险的预期正在升温。从经济走弱的角度来看，美股作为经济预期的先行指标已显露端倪。自2月以来，美股在全球主要市场中表现落后，与港股的强劲走势形成鲜明对比。近期经济数据也普遍疲软，包括1月零售销售意外下滑，以及2月ISM制造业PMI不及预期等。这些迹象表明，美国经济的滞胀特征有所显现。 虽然经济是否长期衰退以及滞胀是否出现，仍然有待时间检验，但市场的交易会有反身性，交易美国衰退似乎是更合理的一致逻辑。再加上美债利率曲线再次出现“倒挂”，市场的恐慌情绪有可能会进一步降低10年期美债的收益率。市场可能会继续交易滞胀逻辑，我们预计短端利率将在降息预期和通胀波动的双重影响下呈震荡下行；而10年期美债收益率下行更为明显。这一格局下，美债收益率曲线预计将逐步趋平并维持“倒挂”态势。 周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk 宏观研究报告:“Whatever it takes”2.0？至少市场信了！_20250306 孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 宏观经济研究的一个重要角度，是研究总供给与总需求之间的关系，比如说当居民部门消费不力时，政府往往需要增加自身的杠杆来提振总需求。从国际分析而言，汇率往往是调整需求和供给的重要调节器，比如说一国国内需求较弱，通过汇率的贬值可以刺激出口，从而达到提振总需求的目的。 相信特朗普总统并不是这些理论的拥趸，但他却通过美国的财政紧缩变相刺激了欧洲尤其是德国的财政扩张，最终，来自财政的需求可能并未出现大幅萎缩，但却通过利率和汇率达到了一定的再平衡。 德国候任总理默茨表示，主要的中心政党也已同意启动5,000亿欧元的基础设施基金，用于投资交通、能源电网和住房等优先领域。在这一计划的刺激下，德国国债收益率飙涨，10年期德债收益率单日暴涨30个基点，创1990年以来最大单日涨幅，2年期和30年期德债收益率也均涨超20个基点。在德国国债利率飙升的刺激下，欧元也一路高歌猛进，兑美元的汇率也逼近了1.08关口，美元指数在今年前两个月连续下跌后，在3月的第一周再度下跌超过3%。从美债和德债的利差来看，欧元似乎开始指向1.10的关键位置。 尽管这些市场动向与地缘政治高度相关，却也体现了所谓的“需求真空”和“供给真空”并不会真实并长期存在。尽管美国出于自身化债的需要，减少对外的财政支出力度，但这个缺口却很快被德国填补——至少市场是这样预期的。从某种程度上而言，这也意味着很多政策的方向性变化可能早就在孕育之中，一方面而言，政策方向的改变需要一些时间来落地；另一方面，一些方向性的变化也会借着一些看似偶然的事件和时点而发生。 与此同时，金融市场再次表现出对于边际改变的强烈反应，欧元的飙升则意味着此前羁绊的美元多头，会出现进一步的倒戈，这对于非美资产来说是一个正面消息，港股也成为了当仁不让的受益者之一。 HunterZhang+852 25095317hunter.zhan