固定收益月报：资金面持续紧张，债市维持震荡市思维

资金面持续紧张，债市维持震荡市思维 固 定收益月报（0201-0228） 投资要点 2025年03月03日 央 行 公 开 市 场 净 回笼10773亿元，资金面持续偏紧。公开市场操作方面，本月央行逆回购投放资金53858亿元，国库现金投放量900亿元，MLF投放资金为3000亿元，逆回购到期量为63531亿元，MLF回笼资金为5000亿元，最终净回笼10773亿元。截至2025年2月28日，R001收于1.98%，较上月末上行24.5BP；R007收于2.14%，较上月末上行27.1BP。 国债 、国 开 收 益 率 整 体 上 行 。截至2月28日，1年期国债收益率收于1.46%，较上月末上行15.6BP；3年期国债收益率收于1.52%，较上月末上行20.7BP；10年期国债收益率收于1.72%，较上月末上行8.5BP。1年期国开债收益率收于1.68%，较上月末上行23.4BP；5年期国开债收益率收于1.72%，较上月末上行21.1BP；10年期国开债收益率收于1.74%，较上月末上行9.0BP。 张 雯婷分 析师执业证书编号:S0530524030002zhangwenting30@hnchasing.com 中 短 票 收 益 率 和 城 投 债 收 益 率 整 体 上 行 。截至2月28日，中短票收益率方面，1年期AAA、1年期AA、1年期AA+品种收益率上行幅度较大，收益率较1月末分别上行27.94BP、26.44BP、26.43BP。城投债方面，1年期AA、3年期AA+和3年期AAA品种收益率上行幅度较大，收益率较1月末分别上行25.42BP、23.16BP和23.15BP。 相关报告 1固定收益周报（0224-0302）：长端利率压力仍存，布局短久期信用债2025-02-262固定收益周报（0217-0224）：资金面压力再起，把握信用债配置窗口期2025-02-173固定收益周报（0210-0216）：资金面边际改善，降息时点面临重估2025-02-11 利 率 债 方 面 ，央行态度仍是关键，债市建议继续维持震荡市思维。2月在资金面持续偏紧的背景下，债市迎来明显调整，且于中下旬调整压力有向长端传导的趋势。全月来看，银行理财产品破净数量快速增长，且在股债跷跷板效应的推动下，理财负债端压力有所增加。展望后续，从历史经验来看，两会期间市场流动性多处于较为宽松的状态，叠加跨月扰动已消除，我们预计月初资金面有望边际转松。但鉴于海外不确定性风险仍存，资金利率中枢或有所上移，债市建议维持震荡市思维。策略上，建议以做陡曲线为主。 信 用 债 方 面 ，短端确定性相对更高。2月以来债市持续回调，各类型信用债收益率整体呈现上行趋势，信用利差被动走阔，中短久期品种调整幅度相对较大。整体而言，我们认为当前资金面仍是影响债市走势的核心变量。展望后续，预计后续资金面进一步收紧的概率相对有限，在债市不继续出现持续调整的基准情形下，理财大规模赎回压力仍可控。策略方面，短久期品种在经过此前的调整后，我们认为当前点位进一步大幅调整的空间较为有限，反而是后续一旦资金面出现边际缓和，修复弹性将明显优于其他品种，性价比相对较高。后续随着两会政策信号的落地及资金面的企稳，再逐步向中长久期品种加仓。 风 险提示：经济数据回暖，资金面趋紧，政策规模超预期。 内容目录 1核心观点..................................................................................................................32货币市场..................................................................................................................33债券市场..................................................................................................................43.1利率债.......................................................................................................................................................43.2信用债.......................................................................................................................................................54风险提示................................................................................................................10 图表目录 图1：R001、R007走势（%）.....................................................................................4图2：央行公开市场净回笼（亿元）............................................................................4图3：国债收益率曲线变化（%）................................................................................4图4：国开债收益率曲线变化（%）.............................................................................4图5：国债收益率走势（%）.......................................................................................5图6：国开债收益率走势（%）....................................................................................5图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）..................................................................5图8：中短票收益率及变动（%，BP）.........................................................................6图9：城投债收益率及变动（%，BP）.........................................................................6图10：中短票收益率走势（%）..................................................................................6图11：城投债收益率走势（%）..................................................................................6图12：分企业信用利差及变动（BP）..........................................................................7图13：城投债信用利差及变动（BP）..........................................................................7图14：主体评级方面行业超额利差及变动（BP）........................................................7图15：持续时间方面行业超额利差及变动（BP）........................................................7图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）................................................................8图17：城投债总发行量、净供给量（亿元）................................................................8图18：本月债券发行情况（亿元，按主体评级）.........................................................9图19：本月债券发行情况（亿元，按是否城投债）.....................................................9图20：本月债券发行情况（亿元，按企业性质）.........................................................9图21：本月债券发行情况（亿元，按券种）................................................................9 表1：本月企业评级下调情况.......................................................................................9 1核心观点 利率债方面，2月资金面持续偏紧，资金利率维持高位，全月央行公开市场净回笼10773亿元。截至2月28日，1年期国债收益率收于1.46%，较上月末上行15.6BP；3年期国债收益率收于1.52%，较上月末上行20.7BP；10年期国债收益率收于1.72%，较上月末上行8.5BP。 资金面来看，2月资金面持续主导市场。随着跨月扰动消除及两会影响，资金面有望边际转松，但鉴于当前基本面仍处于如期修复中，且稳汇率压力仍存，我们预计短期内央行尚无动力进行大规模流动性投放。整体而言，资金面压力最大的时期或已接近尾声，但资金利率中枢或将有所上移。关注两会后央行投放动作及大行融出意愿变化。 经济基本面来看，2月官方制造业PMI录得50.2%，较上月提升1.1个百分点，并再度回升至扩张区间。但整体来看，2月PMI回升主要受春节后企业加速复产复工的季节性因素影响，且“供强需弱”格局延续，企业补库意愿尚不明显，因此后续PMI是否进入回升趋势仍有待观察。 利率展望，央行态度仍是关键，债市建议继续维持震荡市思维。2月在资金面持续偏紧的背景下，债市迎来明显调整，且于中下旬调整压力有向长端传导的趋势。全月来看，银行理财产品破净数量快速增长，且在股债跷跷板效应的推动下，理财负债端压力有所增加。展望后续，从历史经验来看，两会期间市场流动性多处于较为宽松的状态，叠加跨月扰动已消除，我们预计月初资金面有望边际转松。但鉴于海外不确定性风险仍存，资金利率中枢或有所上移，债市建议维持震荡市思维。策略上，建议以做陡曲线为主。 信用债方面，短端确定性相对更高。2月以来债市持续回调，各类型信用债收益率整体呈现上行趋势，信用利差被动走阔，中短久期品种调整幅度相对较大。整体而言，我们认为当前资金面仍是影响债市走势的核心变量。展望后续，预计后续资金面进一步收紧的概率相对有限，在债市不