海外挤仓结束，金价出现回调

过去交易的逻辑是利率为锚 数据来源：Wind，招商期货 2022年2月，俄乌冲突爆发，2月22日，西方国家开始对俄罗斯制裁。2022年2月27日，美国和欧盟国家声明将俄罗斯剔除SWIFT（便于贸易往来而创建的银行间货币清算系统）；3月7日，俄罗斯卢布对美元贬值创历史新低，达到1：151。俄罗斯宣布天然气需用卢布交易等反制措施之后，卢布对美元持续升值，4月2日已达到1：85左右（去美元化的标下） 现在交易的逻辑可能是去美元化 数据来源：Wind，招商期货 全球央行开始倾向于减少美元储备转为黄金储备，中国央行一马当先 海外挤仓结束 数据来源：Wind，招商期货 海外挤仓结束，价差恢复正常，出现天量交割。从交割参与者看，自营被套，被迫交割，部分头寸被止损，应当是对冲基金获利。交割的头寸部分可能部分回流市场，部分继续持仓压住最终关税落地。 黄金估值与比较（黄金铜依旧高估） 数据来源：Wind，招商期货 黄金从估值比价看，黄金相对于白银高估，相对原油高估，相对铜高估。与美元指数成为正相关性，与真实利率近期负相关性趋近零；与原油负相关性走强，与白银正相关性均走弱，与铜开始进入负相关状态。 美联储明年降息时间调整至6月 数据来源：CME，招商期货 市场预期明年仅降息25bp一次，不过随着经济数据不佳，调整至6月 1月通胀数据符合预期 数据来源：BLS，招商期货 美国1月CPI同比3.0%，高于预期值和前值2.9%，连续4个月反弹；核心CPI同比3.3%，高于预期值3.1%和前值3.2%，2024下半年以来基本走平。CPI环比0.5%，核心CPI环比0.4%，双双高于预期值0.3%，并且创下过去一年多最高。鲍威尔国会作证，认为市场对待降息需要耐心。 细分数据：通胀压力有扩散迹象 细分数据：能源分项环比回落但绝对水平仍高，食品、核心商品、核心服务环比均有所抬升。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比0.22%，明显高于前两个月的0.08%、0.11%。整体看，美国通胀压力有所扩散。 PPI数据同比涨幅走高，显示通胀依旧 数据来源：BLS，招商期货 美国1月PPI同比上涨3.5%，高于前值和预期值的3.3%，为2023年2月以来最高水平；环比上涨0.4%，高出预期值的0.3%，但低于前值的0.5%，不过需要注意的是，该前值是从0.2%上修的，使通胀前景变得复杂。整体商品类价格上涨了0.6%，这是连续第三个月大幅上涨。食品价格上涨了1.1%，其中由于美国家禽群爆发流感，蛋类价格较上月飙升44%。能源价格上涨了1.7%，柴油成本上涨10.4%是一个重要因素。剔除食品和能源后的商品价格仅小幅上涨0.1%，这是连续第二个月录得小幅上涨。 美1月非农数据低于语预期但失业率下行 市场似乎重新开始关注通胀 2月7日周五，美国劳工统计局公布数据显示，美国1月季调后非农就业人口录得14.3万人，大幅低于市场预期的17万水平，创去年10月以来新低；在经历了人口控制的年度调整后，美国1月份失业率小幅下降至4.0%，为去年5月以来新低，市场预期为4.1%不变。与此同时，时薪上涨了0.5%。失业率下行，但就业人数走弱，短期降息可能下降。 数据来源：WIND，招商期货 美联储官员观点转为观望 鉴于美国经济“整体强劲”，失业率处于低位，通胀率仍高于2%的目标，1月美国消费者物价上涨速度快于预期，联储并不急于降息。（鲍威尔，美联储主席，不急于降息，票委） 即使未来几个月通胀接近2%目标，美联储也不一定需要降低短期借贷成本作为回应。。（洛根，达拉斯，无投票权） 担心关税对通胀的潜在影响。（Goolsbee，芝加哥，对贸易战导致的通胀担心，替补） 希望在再次降息之前，能够更加确信今年通胀将进一步下降，特别是考虑到特朗普新贸易政策的影响存在不确定性。通胀“似乎已恢复下行趋势，我的基本预测情境是今年通胀将进一步放缓。（鲍曼，美联储执委，鹰派，投票权） 虽然没有理由对通胀率达到2%这一艰难且有时难以察觉的进展感到气馁，但美联储应保持短期借贷成本不变，直到通胀取得更加明显的进展。（戴利，旧金山，投票权） 将对美联储利率政策采取观望态度，直到通胀明显朝着2%的目标回落。（巴尔金，里奇蒙德，投票权） 02黄金数据跟踪 库存：欧洲基金大幅增仓，纽约库存接近历史高位 数据来源：Wind，招商期货 美国市场担心特朗普对全面增税，金银出现挤仓，comex黄金库存快速持续累积（500吨升至1000吨）。 CFTC持仓：总持仓增加，机构净持仓反弹 央行储备：中国央行连续第二个月增持黄金 数据来源：Wind，招商期货 中国央行暂停6个月后在1月连续第三个月增持黄金，全球主要央行储备1月反弹市场传闻美国准备减少黄金储备转而增加数字货币作为新的储备 黄金内外价差与现货与零售价差 数据来源：Wind，招商期货 虽然零售市场始终低迷，但是随着海外市场逼仓，零售金饰价格再次创出新高至860元/克回落。 黄金内外价差与现货与零售价差 数据来源：Wind，招商期货 国内黄金春节进入传统黄金销售旺季，略有升水，但是随着海外市场挤仓，升水回落。印度需求依旧低迷，始终处于进口窗口之下 未来黄金的展望 1、挤仓结束，部分银行自营止损，部分交割，中小投行自营将退出市场，部分交割金锭将流入市场 2、去美元化这个逻辑没有结束，而强美元的基础由于特朗普的上任可能终结（无财政刺激，削减开支，居民收入下滑，对冲贸易战下的高通胀），黄金依旧是多配，短期可能存在较大幅度调整 3、未来转变的推演：中美达成协议，重新购买美债，支持美国经济（关注中美互访以及央行购金与美债持有量） 数据来源：彭博，招商期货 03 白银是黄金的小弟但基本面偏差 单耗是趋势性下降的方向，低银技术可能今年加速； 预计今年光伏用银用量可能转负，分布式装机政策改变，新能源上网电价6/1日开始竞价 白银基本面情况（矿山供应） 15家矿山季度产量数据经历2024年1季度环比走弱后，随着二三季度银价反弹，产量增加明显，预计24年矿山供应将增加4% 白银基本面情况（南美供应） 数据来源：Wind，招商期货 更高频月度数据显示南美产量数据有较多改善 白银基本面情况（玻利维亚产量走高，波兰走弱） 数据来源：Wind，招商期货 波兰铜业24年上半年产量下滑，但是自9月开始产量明显恢复。玻利维亚白银产量创历史新高 白银基本面情况（冶炼问题） 数据来源：Wind，招商期货 再生铅代替原生铅，原生铅冶炼利润转负，冶炼厂被迫增加高银矿进口，以弥补不足。导致23年国产白银产量增加。24年铜、锌加工费也走弱，可能引发减产。 白银基本面情况（国内库存） 数据来源：Wind，招商期货 截至2月7日上期所与金交所合计2637吨，今年春节整体累库较为明显。纽约由于特朗普关税原因库存进一步走高 白银基本面情况（海外库存） 数据来源：Wind，招商期货 伦敦12月底白银库存合计25750吨左右，去库700吨，ETF明显去库。 白银基本面情况（机构持仓） 数据来源：Wind，招商期货 CFTC基金净持仓重新翻多，历史看基金多头以及净多头持仓是推动银价的一个主要因素 白银基本面情况（硅片电池片价格企稳） 数据来源：Wind，SMM，招商期货 白银基本面情况（组件价格微跌0.1元） 数据来源：Wind，SMM，招商期货 白银基本面情况（光伏排产持稳，库存累积） 数据来源：Wind，SMM，招商期货 2月组件排产环比持稳，一月库存超50GW，12月出口同比+19.27%，环比12.8% 白银基本面情况（光伏装机转弱） 数据来源：Wind，SMM，招商期货 12月因抢装，新增光伏装机量同比增33.72%，增速远超预期。随着6月新能源竞价政策的上台可能上半年还有一定的抢装潮，但是预计实际增幅有限，随着价格走平，整体装机将下行 白银基本面情况（珠宝首饰需求） 数据来源：Wind，招商期货 印度进口再次恢复，1月进口月700吨，不过随着进口窗口关闭，预期后期进口将转弱。 未来白银的展望 1、黄金挤仓结束价格回落，白银跟随下行。高价一直需求，且海外国产银锭贴水扩大，恐影响来料加工出口2、基本面偏差，光伏装机转弱，可能部分来料加工转国内，全年需求将大概率走弱3、市场分歧：6月前抢装 感谢聆听 Thank You 研究员简介 徐世伟：招商期货金融组主管，金融风险管理师（FRM），中国黄金协会黄金高级分析师，上期所（黄金期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名。目前专注于贵金属等衍生品与利率相关研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼