模拟芯片：工业+汽车拐点已至，AI拉动高增

德州仪器发布24Q4业绩：营收超出指引上限，汽车与工业市场拐点将至。TI 24Q4实现营收40.1亿美元，略超指引上限（24Q4指引为37-40亿美元），环比下降3%，同比下降2%。其中，模拟业务24Q4占比为79%，营收31.7亿美元，在经历了八个季度的下滑后，同比增长2%。展望25Q1，公司预计营收在37.4-40.6亿美元之间，中值为39.0亿美元，同比增长6.6%。24Q4工业、汽车分别环比下滑低/中个位数百分点，但公司认为，客户越来越多地采用模拟和嵌入式技术，推动了每个应用中芯片含量的长期增加，有望继续驱动工业和汽车市场实现更快增长。 ADI：工业+汽车引领走出周期底部，2025重回增长。FY25Q1营收24.2亿美元，高于预期的中点，yoy-4.0%，qoq-1.0%。毛利率68.8%，yoy-0.2pcts，qoq+0.9pcts； 净利润3.9亿美元 ，yoy-15.4%，qoq-18.1%；营业利润率40.5%，yoy-1.5%，qoq-0.6%。目前，库存水平已接近正常化，且过去18个月渠道库存减少、预订量逐步改善，表明公司已度过周期性低谷。 瑞萨：24Q4营收&利润率超预期，渠道库存有效改善。24Q4营收为2926亿日元，高出指引中点5.1%，yoy-19.2%，qoq-15.3%。毛利率为54.9%，高出指引2.4pcts，主要系生产成本有所改善。24Q4汽车收入为1488亿日元 ，yoy-13.5%，qoq-19.8%； 工业基础设施&互联网收入1408亿日元，yoy-25%，qoq-11%。2024年全年收入同比下降8.2%，汽车业务同比略有增长，而工业基础设施、物联网由于市场疲软，收入有所下降。 恩智浦：业绩短期承压，汽车、工业&IoT领域新兴需求高增。2024Q4实现营收31.1亿美元，yoy-9%，qoq-4%；净利润8.2亿美元，yoy-15%，qoq-8%；毛利率57.5%，qoq-0.7pct，yoy-1.2pcts。业绩下滑主要系受到了下游终端需求疲软以及客户库存水平尚处于高位等因素影响。恩智浦预计24-27年汽车与工业营收将以CAGR+8-12%的速度成长，其中汽车领域新兴需求CAGR约20%，工业&IoT领域新型需求增速约25%。 英飞凌：汽车和工业客户持续去库存，AI拉动增长。FY2025Q1营收34.24亿欧元，qoq-13%，yoy-8%。分部业绩5.73亿欧元，对应利润率17%。营收下滑主要受汽车和工业客户去库存拖累，温和复苏预计将于2025H2开始。在公司业务结构中为AI服务器提供的电源解决方案增速势头良好，AI收入2025年将达到6亿欧元的规模，未来两年内将突破10亿欧元。 海外模拟大厂看好模拟周期复苏，国内模拟芯片公司大有可为。我们认为当前模拟芯片行业库存逐步正常化，叠加下游客户需求复苏，行业已经逐步走出周期底部。国产模拟芯片公司欣欣向荣，潜心突破高端料号，国产替代已进入深水区。持续看好模拟芯片领域的国产替代，收并购加速平台公司的形成。 相关标的：纳芯微、圣邦股份、南芯股份、思瑞浦、芯朋微、帝奥微。 风险提示：行业复苏不及预期，竞争格局恶化，新品研发进度不及预期。 德州仪器：24Q4营收超出指引上限，汽车与工业市场拐点将至 德州仪器（TI）发布2024Q4业绩：营收超出指引上限。TI实现营收40.1亿美元，略超指引上限（24Q4指引为37-40亿美元），环比下降3%，同比下降2%；实现净利润12.1亿美元，同环比均下降12%；毛利率57.7%，同环比均减少1.9pcts，主因营收减少、折旧增加以及工厂产能利用率降低。展望25Q1，TI预计营收在37.4亿美元至40.6亿美元之间，中值为39.0亿美元，环比下降2.7%，同比增长6.6%。 图表1：德州仪器24Q4业绩情况 分业务来看，24Q4单季度，模拟业务营收为31.7亿美元，在经历了八个季度的下滑后，同比增长2%，占比为79%；嵌入式处理业务营收为6.1亿美元，同比下降18%，占比15%；其他业务营收2.2亿美元，同比增长7%。2024全年，模拟业务营收为121.6亿美元，同比减少7%；嵌入式处理业务营收为25.3亿美元，同比下滑25%。 图表2：TI 24Q4分业务营收情况 图表3：TI 2024全年分业务营收情况 工业和汽车市场均环比小幅下滑，长期有望快速增长。分终端市场来看，工业市场环比下滑低个位数百分点，汽车市场环比下滑中个位数百分点，个人电子产品市场环比增长中个位数百分点，企业系统市场环比下降低个位数百分点，通信设备市场环比增长高个位数百分点。2024全年，工业和汽车市场合计占TI营收的将近70%，高于2013年的42%， 具体来看， 工业/汽车/个人电子产品/企业系统/通信设备市场分别占比34%/35%/20%/5%/4%。公司认为，客户越来越多地采用模拟和嵌入式技术，使其终端产品更可靠、更经济且功耗更低，这推动了每个应用中芯片含量的长期增加，有望继续推动工业和汽车市场实现更快增长。 图表4：德州仪器2024年按终端市场划分营收情况 公司预计2025年资本开支将达到50亿美元。资本开支方面，德州仪器24Q4资本开支为11.9亿美元，环比下降9.4%，同比增长3.8%，过去12个月内的资本开支为48亿美元，同比下滑5%。公司已完成六年高资本支出周期的近70%，该周期结束后，公司将能大规模提供低成本300毫米晶圆产能，以满足客户需求。展望未来，公司预计2025年资本开支将达到50亿美元，到2026年将在20亿至50亿美元之间。 图表5：德州仪器资本开支情况 库存方面，24Q4末库存为45亿美元，较上季度增加2.31亿美元；库存天数为241天，环比增加10天。根据公司预计，25Q1库存水平将进一步增加，可能在1亿美元或以上的水平，之后或将稳定在该水平附近。 ADI：工业+汽车引领走出周期底部，2025重回增长 FY25Q1业绩：营收24.2亿美元，高于预期的中点，yoy-4.0%，qoq-1.0%；根据2024财年第一季度的额外一周进行调整后，25年第一季度的业绩比自2023年第二季度以来首次实现了同比4%的增长。毛利率68.8%，yoy-0.2pcts，qoq+0.9pcts；净利润3.9亿美元，yoy-15.4%，qoq-18.1%；营业利润率40.5%，yoy-1.5%，qoq-0.6%。 虽然半导体周期的幅度和持续时间较长，但ADI已进入并处于持续复苏的有利阶段。 目前，库存水平已接近正常化，且过去18个月渠道库存减少、预订量逐步改善，表明公司已度过周期性低谷，形势对公司发展有利。 图表6：ADIFY25Q1业绩（百万美元） FY25Q1分业务情况： 1）工业：营收10.8亿，占总季度营收44%，yoy-10%，qoq+1%；改善的客户库存背景使各行业受益。此外，自动测试以及航空航天和国防业务需求更强劲，均实现同比增长。 2）汽车：营收7.3亿，占总季度营收30%，yoy-2%，qoq+2%；领先的连接和功能安全的电源解决方案再次实现两位数的同比增长，体现了长期内容的增长和更大的市场份额。 3）消费者：营收3.2亿元，占总季度营收13%，yoy19%，qoq-15%；主要是由于季节性延迟。 4）通信：营收2.9亿元，占总季度营收12%，yoy-4%，qoq+6%，Wireline约占总通信业务的三分之二，在AI需求推动的数据中心基础设施扩建的带动下，实现了两位数的环比和同比增长，而无线收入继续面临需求挑战。 图表7：ADIFY25Q1分业务情况（百万美元） FY25Q2指引：收入预计为25亿美元，上下浮动1亿美元。环比来看，预计工业和汽车将引领增长，而通信和消费者将下降。营业利润率预计为40.5%，环比上下浮动100个基点。 税率预计为11%至13%，根据这些预期，调整后每股收益预计为1.68美元，上下浮动0.10美元。从第一季度的业绩以及第二季度两位数的同比增长前景来看，2025年将是实现增长的一年。 图表8：ADIFY25Q2业绩指引 瑞萨：24Q4营收&利润率超预期，渠道库存有效改善 24Q4营收为2926亿日元，高出指引中点5.1%，yoy-19.2%，qoq-15.3%。毛利率为54.9%，高出指引2.4pcts，主要系生产成本有所改善。营业利润率为25.8%，净利润为719亿日元，EBITDA为982亿日元。24Q4汽车收入为1488亿日元，yoy-13.5%，qoq-19.8%；工业基础设施&互联网收入1408亿日元，yoy-25%，qoq-11%。2024年全年收入同比下降8.2%，汽车业务同比略有增长，而工业基础设施、物联网由于市场疲软，收入有所下降。 图表9：瑞萨24Q4业绩 图表10：瑞萨季度营收趋势 内部库存环比增加，渠道库存有效控制。2024Q4公司内部库存环比增加，公司意图降低产能利用率控制库存，但并未完全实现。25Q1公司预计库存会略有上升，但由于收入的增加，库存周转天数会下降。短交期的订单数量仍然可观，因此公司不会过度减少库存。24Q4渠道库存和周转天数均环比下降，得到了有效控制，在25Q1公司计划进一步减少汽车和IIoT的渠道库存，优化库存结构。 图表11：瑞萨内部库存 图表12：瑞萨渠道库存 2024Q4产能利用率略高于预期的30%，达到了35%，预计2025Q1产能利用率略为上升，达到40%以上。2024Q4瑞萨资本支出比例同步下降至5.9%。 图表13：瑞萨产能利用率 图表14：瑞萨资本支出比例 瑞萨2025Q1收入指引中值为3090亿日元，yoy-12.2%，qoq+5.6%，环比增长主要受汇率影响，扣除汇率影响后qoq为-0.1%。毛利率为54%，营业利润率为24%。公司预计从2025Q2开始能看到收入的环比增长。 图表15：瑞萨25Q1指引 恩智浦：业绩短期承压，收购动作频繁 恩智浦发布2024Q4业绩。2024Q4实现营收31.1亿美元，yoy-9%，qoq-4%；非GAAP会计准则下实现净利润8.2亿美元，yoy-15%，qoq-8%；非GAAP毛利率57.5%，qoq-0.7pct，yoy-1.2pcts。恩智浦2024年全年营收126.1亿美元，yoy-5%；非GAAP净利润33.8亿美元，yoy-7.8%；非GAAP毛利率58.1%，yoy-0.4pct。业绩下滑主要系受到了下游终端需求疲软以及客户库存水平尚处于高位等因素影响。 图表16：恩智浦季度营收、毛利润与毛利率（百万美元，%） 图表17：恩智浦年度营收、毛利润与毛利率（十亿美元，%） 预计2024至2027年汽车领域新兴需求的CAGR约为20%，工业&IoT领域的CAGR约为25%。从各终端营收来看，恩智浦2024年全年除移动终端业务营收实现正增长以外，其他领域营收均出现不同程度的下滑，但其整体营收水平依然处于近年高位。恩智浦预计24-27年汽车与工业营收将以CAGR+8-12%的速度进一步成长，虽依旧看好其自身未来在汽车与工业等终端下游的增长潜力，但从短期来看恩智浦业绩依旧难改颓势，根据其营收指引，恩智浦2025年Q1营收区间为27.3-29.3亿美元，qoq-6~-12%，yoy-6~-13%，短期未来业绩依旧呈下滑态势。 图表18：恩智浦各行业2024-2027年营收规模与增速展望 从库存水平与周转天数来看，恩智浦24Q4库存同环比双增，同时24Q4库存周转天数上升至151天，相较于23Q4与24Q3分别增加19、2天，证明24年下游拉货水平相较23年整体相对更加疲软。根据恩智浦法说会，库存与收入水平依然受到了直销方面来自汽车Tier 1消化已有库存产品的影响而承压。根据25Q1指引，直销与分销的库存金额将均进一步下降，预计分销渠道的库存水平将维持在8-9周的水平，低于其分销库存水平11周的长期目标，以应对来自下游需求的不确定性。 图表19：恩智浦季度库存周转天