深度研究：电子烟放量，汽车电子高景气，业绩拐点已至

-16.21%-5.11%5.99%17.09%28.19%39.30% 敬请阅读本报告正文后各项声明1、关键假设我们盈利预测基于如下假设：（1）收入端①创新消费电子产品：包括电子烟、雕刻机、E-bike等产品，预计2025-2027年电子烟放量成为收入增长核心驱动力，雕刻机和E-bike呈现恢复性增长，预计2025-2027年增速分别为+45%/+20%/+20%；②智能控制部件产品：2024年受水冷散热器下滑拖累，但水冷散热器收入贡献已降至较低水平，其他智能控制部件产品订单较为稳定，预计2025-2027年增速分别为+8%/+8%/+8%；③汽车电子产品：得益于行业发展和客户及品类拓展，汽车电子产品有望延续稳健增长，预计2025-2027年增速分别为+20%/+15%/+14%；④健康环境产品：2024年受跨境电商新业态冲击和下游去库影响，收入下滑53.14%至1.77亿元，公司通过产品推新和市场拓展进行应对，订单放量将推动收入高增，预计2025-2027年增速分别为+70%/+40%/+30%；⑤技术研发服务：预计2025-2027年收入增速为+25%/+15%/+10%，收入贡献稳定在4%左右；⑥其他产品收入：预计2025-2027年收入增速为+15%/+10%/+10%，收入贡献稳定在8%左右。（2）利润端①毛利率：公司产品布局广泛，毛利率整体稳中有升，预计2025-2027年毛利率为28.7%/28.8%/28.9%；②管理费用：2024年管理费用2.44亿元，2025-2027年股权激励费用增加5358/4803/1964万元，预计2025-2027年管理费用为2.98/2.92/2.64亿元；③销售费用：2021-2024年销售费用稳定在0.8-1亿元，费用率随收入规模增长而摊薄，预计2025-2027年销售费用率为2.4%/2.2%/2%，对应销售费用为1.08/1.15/1.21亿元；④研发费用：2021-2024年研发费用稳定在3.4-3.8亿元，预计2025-2027年研发费用稳定在3.8亿元；⑤财务费用：公司有息负债低，汇兑损益是财务费用波动的主因，2025年人民币预期贬值产生收益，2026-2027年产生小幅汇兑损失，预计2025-2027年财务费用率为-0.2%/0.1%/0.1%，对应财务费用-0.1/0.05/0.06亿元；⑥所得税费用：预计2025-2027年所得税率为9.8%（近3年均值）。2、创新之处我们认为公司经营筑底，2025年收入将企稳向上。公司收入在2021年达到70.61亿元历史峰值后连续下滑3年至35.73亿元，在海外库存去化完成&电子烟产品放量&汽车电子延续高景气&多板块业务协同发展等综合推动下，公司收入将在2025年迎来明显拐点。我们认为公司费用刚性，收入增长将摊薄费用率，释放利润。2021-2024年公司销售费用、管理费用（剔除股权激励费用影响后）和研发费用均小幅波动，收入规模下滑导致费用率攀升、挤压利润，随着2025年公司各业务板块企稳向上，收入规模效应释放，利润率和利润额或将实现大幅增长。3、潜在催化收入增长逐季提速：2024Q4-2025Q1公司收入连续两个季度正增长、利润在25Q1实现正增长，若2025Q2-2025Q4公司收入和利润增长逐季提速，将持续验证业绩拐点。HNB电子烟产品美国市场拓展超预期：公司电子烟客户HNB产品在积极布局美国市场，若美国市场销售超预期，公司作为加热模组和整机供应商将受益。 2 【投资建议】公司依托UDM模式为全球知名客户提供定制化研发和生产服务，电子烟加热模组和整机订单进入放量周期，汽车电子延续稳健增长，其他业务预期恢 复 性 增 长 ，2025年 业 绩 拐 点 显 现 。 预 计 公 司2025-2027年 收 入45.14/52.43/60.56亿元，归母净利润4.68/6.47/8.83亿元，基于2025年6月5日收盘价的PE分别为28.12/20.33/14.88倍。我们选取思摩尔国际、拓邦股份、和而泰作为可比公司，根据Choice一致预期，得到2025-2027年行业平均PE为40.97/30.4/23.73倍。考虑到公司各业务板块企稳向上，利润预期高增，首次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测[Table_FinanceInfo]项目\年度营业收入（百万元）增长率(%)EBITDA（百万元）归属母公司净利润（百万元）增长率(%)EPS(元/股)市盈率（P/E）市净率（P/B）EV/EBITDA资料来源：Choice，东方财富证券研究所【风险提示】（1）关税加征风险：公司有部分产品出口美国，若关税加征幅度超预期，将对业绩产生一定程度的负面冲击；（2）电子烟放量不及预期风险：公司努力提升电子烟供货份额，若份额提升不及预期，将对业绩产生负面冲击；（3）终端需求衰退风险：公司服务全球知名品牌，若终端需求下滑，客户订单减少将对公司业绩产生冲击。 32024A2025E2026E2027E3572.764514.125242.596056.27-7.45%26.35%16.14%15.52%466.63742.201003.851312.68251.52467.57646.61883.35-44.17%85.89%38.29%36.61%0.330.600.831.1447.4528.1220.3314.882.622.732.592.4325.9817.5612.899.72 正文目录1.公司概况：依托UDM模式规模发展，业务空间广阔...................61.1.发展历史：聚焦智能制造，拓展优质客户，不断发展壮大...........61.2.经营分析：前期收入高增，去库致使收入短期承压，业绩拐点已现...71.3.治理结构：股权集中稳定，员工激励充分，管理层经验丰富.........82.收入分析：业务多元布局，增长动能充沛..........................92.1.电子烟：“零件+核心部件+整机”垂直一体化，订单放量可期.......102.2.汽车电子：产品迭代&客户开拓，业绩延续高增...................112.3.智能控制部件：遥控器产品走向终结，VC和Gaming业务接续成长...122.4.雕刻机：去库顺畅，终端需求修复，订单有望触底反弹............132.5.健康环境产品：兼并收购切入，经营短期承压，推新助力增长......143.盈利分析：研发高投入构筑壁垒，ROE有望触底反弹.................153.1.利润率：毛利率企稳，费用率攀升致使净利率承压................153.2.ROE：周转率和权益乘数企稳，净利率触底向上带动ROE反弹.......164.盈利预测与投资建议............................................175.投资建议......................................................186.风险提示......................................................19图表目录图表1：公司发展历程梳理....................................................................................6图表2：公司超60%收入来源于创新消费电子和智能控制部件.........................7图表3：公司营业收入及增速................................................................................7图表4：公司归母净利润及增速............................................................................7图表5：公司核心高管履历梳理............................................................................8图表6：公司股权结构图（截至2025年5月底）..............................................9图表7：2025年公司股票期权业绩考核方案.......................................................9图表8：2014-2024年公司前五大客户收入占比.................................................9图表9：2025Q1末HNB产品在日本渗透率达32.2%..........................................10图表10：2029年全球HNB市场规模将超660亿美元.......................................10图表11：2024年底IQOS用户群体达3220万人...............................................10图表12：PMI无烟产品分地区收入构成.............................................................10图表13：2017年精密塑胶部件收入14.81亿元，收入占比达45.34%..........11图表14：2023年中国汽车电子市场规模破万亿...............................................11图表15：汽车电子占整车制造成本的比重逐年提升........................................11图表16：2013-2024年公司汽车电子收入和增速.............................................12图表17：2013-2024年公司汽车电子收入占比和毛利率.................................12图表18：公司在汽车电子领域的自研成果........................................................12图表19：2014-2024财年罗技分业务收入占比.................................................13图表20：2013-2017年罗技收入贡献及增速.....................................................13图表21：2014-2024年Cricut收入及增速.......................................................13图表22：2019-2024年Cricut前两大供应商集中度.......................................13图表23：2019-2024年Cricut存货及增速.......................................................14图表24：2032年全球空气净化器规模将达320亿元.......................................14图表25：2016-2024年中国空气净化器出口额及增速.....................................14图表26：公司健康环境产品图示........................................................................14图表27：2020-2