2024年四季报点评：业绩不及预期；预计1H25日均运营费用将逐步下降
4Q24公司实现总博收12.6亿美元，恢复至4Q19的72.9%。澳门物业实现总博收10.5亿美元，恢复至19年同期的69.2%。其中，贵宾/中场（含角子机）博收分别为1.5/9.0亿美元，恢复至4Q19的23.3%/103.8%。 4Q24公司澳门中场业务环比增长5.3%，超过行业平均的2.2%，带动中场市占率环比提升0.5pct至16.6%，整体市占率提升0.1pct至14.7%。 公司中场恢复略有提速，我们判断主要系4Q24公司积极投放广告、举办娱乐表演，吸引了较多客流。同时，管理层指出25年以来公司市占率相较4Q24仍有提升，春节期间博收超过24年及19年同期，物业客流量同比提升17%，表现较为亮眼，公司持续提升产品及服务的措施卓有成效。 业绩低于预期，经调整物业EBITDA利润率环比下滑3.6pct。营收端，4Q24公司实现净收益11.9亿美元（符合市场预期的11.8亿美元），恢复至4Q19的76.5%。博彩/非博彩净收益分别为9.7/2.2亿美元，分别恢复至4Q19的77.8%/110.4%。利润端，4Q24公司实现经调整物业EBITDA 2.95亿美元，恢复至19年同期的72.1%，低于市场预期的3.1亿美元，对应EBITDA利润率为24.8%，环比下滑3.6pct。赢率标准化调整后，公司经调整物业EBITDA上升至3.1亿美元，对应EBITDA利润率为26.2%。 预计1H25日均运营费用将降至300万美元，而后维持稳定。公司4Q24 EBITDA利润率低于预期，主要系年末非博彩活动较多，新博彩区域需要推广，员工薪酬提升，导致日均运营费用超预期上行至320万美元。 展望25年，公司认为澳门博彩市场已趋于理性，且公司多项翻新工程已接近尾声（如新濠影汇高额投注区的改造；新濠天地主博彩区域入口处的翻新等）。在此背景下，公司认为可以适当减少推广费用，预计1Q25日均运营费用（不含《水舞间》运营费用）将降至310万美元，2Q25将进一步降至300万美元，而后将会维持稳定。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年净收入预测为366.2/402.4/425.3亿港元；维持公司经调整物业EBITDA预测为94.7/113.4/124.6亿港元;当前股价对应2024/2025/2026年EV/EBITDA分别为7.2/6.0/5.5倍。我们维持目标价为6.6港元，维持“买入”评级。 风险提示：澳门旅游业复苏低于预期、中国宏观经济增长不及预期、海外博彩市场分流、贵宾恢复不及预期。
