宏观月报：警惕季节性

期货研究报告 2025年3月4日 金融研究 报告内容摘要: 国外：进入3月后，特朗普的对外政策很可能继续变化，对美指继续形成扰动。但预期扰动程度将进一步下降。2月下半月，随着零售数据、服务业PMI、密歇根大学消费者信心指数超预期回落后，有关美国经济走弱、美国经济不例外等观点占据上风。目前来看，这种风气不太可能短时间内快速变化，预期3月整体仍以此观点为主。但我们想要强调的是美国经济的下行之路应该是非常缓慢的，任何加速的行情演进都只是围绕整体趋势波动而已。 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com 风险提示：美国经济超预期走强国内经济超预期走弱 信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 目录 一、国内：数据真空期，两会预期发酵..............................................................................................3二、国外：特朗普关税政策反复，美国经济下行.............................................................................4三、大类资产走势展望...........................................................................................................................5(一)股：注重防守.............................................................................................................................................5(二)债：可能迎来转机....................................................................................................................................6(三)人民币汇率震荡为主...............................................................................................................................7(四)黄金：逢低多为主....................................................................................................................................8 表目录 表1：各大外资投行预测...................................................................................................................................4表2：特朗普关税政策跟踪...............................................................................................................................4 图目录 图1：社融超季节性（亿元）...........................................................................................................................3图2：人民币信贷超季节性（亿元）...............................................................................................................3图3：制造业PMI增幅拆解..............................................................................................................................3图4：大小企业分化...........................................................................................................................................3图5：美国经济整体下行...................................................................................................................................5图6：亚特兰大GDPNow指数跌破0.............................................................................................................5图7：股指季节性（自上而下分别为上证50、沪深300、中证500和中证1000） ....................................6图8：资金利率保持高位（%）........................................................................................................................6图9：央行持续净回笼（亿元）.......................................................................................................................6图10：2月利率曲线上移..................................................................................................................................7图11：央行对汇率的支撑力量减弱..................................................................................................................8图12：央行持续购金.........................................................................................................................................9 一、国内：数据真空期，两会预期发酵 2月处于经济数据真空期，部分已出炉的数据也会受到春节等季节性效应影响，基本面整体较难捕捉。但根据以往经验，在前期较弱的基础上，即使一个月数据出现回暖，也不能就此断定基本面出现明显改善，我们需要观察到数据的持续好转才能下定论。 譬如1月社融信贷数据超预期，为历史最高值。但我们不能就此论定经济已有明显起色。根据历史经验，1月银行“开门红”操作下，信贷通常表现较好，加之四季度货币政策例会，央行表态要“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，社融信贷超预期背后更可能的原因还是在于政策引导。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 2月制造业PMI较1月上升1.1个百分点至50.2%，生产分项和新订单分项都有大幅上升，但这些基本也是春节效应的结果，从数值本身来看，50.2%并不算强。且生产经营活动预期指数反而较1月有所回落。 分企业类型来看，大小企业分化严重。小企业复工较慢，大企业复工较早，造成了二者差距的拉大。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 2月，尽管AI等新经济发酵，但老经济层面并没有多大的带动，整体变化不大。 受3月两会即将召开影响，消息面上会有比较多的猜测。目前整体预期还是以下组合：5%左右的GDP增速目标，2%左右的CPI增速目标，4%的财政赤字率以及2万亿左右的特别国债。之前我们说过两会政策超预期的概率很小，只要符合预期其实就是一种利好，目前仍可以该思维对待。 二、国外：特朗普关税政策反复，美国经济下行 自特朗普1月20日就任美国总统以来，其关税政策就受到瞩目。特朗普也不负所望，不断在关税政策上做文章，甚至于反复横跳，阴晴不定。市场情绪一开始基本上围绕特朗普政策展开，但后期市场开始有所厌倦，关税的影响力度逐渐减弱。 进入3月后，特朗普的对外政策很可能继续变化，对美指继续形成扰动。但预期扰动程度将进一步下降。 美国经济方面，2月下半月，随着零售数据、服务业PMI、密歇根大学消费者信心指数超预期回落后，有关美国经济走弱、美国经济不例外等观点占据上风。目前来看，这种风气不太可能短时间内快速变化，预期3月整体仍以此观点为主。但我们想要强调的是美国经济的下行之路应该是非常缓慢的，任何加速的行情演进都只是围绕整体趋势波动而已。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Bloomberg信达期货研究所 三、大类资产走势展望 (一)股：注重防守 我们对于2025年的整体基调判断是股债双牛，主要基于经济基本面难以在年内看到明显的起色，即经济的向上弹性不足。在基本面偏疲弱的状态下，政策端应有作为，特别是货币政策。流动性保持充裕的场景将令股票分母端受益，债券的利好则更加直接。 具体来看，我们发现近几年股指市场呈现一定的季节性。2月在政策预期中上涨，3月两会后，短期内没有政策预期，加之基本面无起色，整体反而呈现下跌趋势。今年两会超预期的可能性也较低，月度来看，股票市场还是需要注重防守。 (二)债：可能迎来转机 春节后，市场预期资金面可能转松，但事实并非如此。事后来看，资金利率持续高企，资金成本高于长久期债券票面利率。负carry状态下，债市持续调整。加之两会政策预期扰动，股债跷跷板效应持续，债市调整力度较大。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 未来观察债市的核心关键还是在于资金端。假如两会后资金转松，我们认为债券市场利率仍能回落。从市场利率与政策利率的关系来看，短端调整更加充分，未来呈现牛陡的概率也更大。 (三)人民币汇率震荡为主 人民币汇率基本跟随美指运行。美指方面，尽管特朗普政策带来的扰动下降，但仍是市场的关键影响力量。假如3月美国经济如期维持弱势表现，美债利率将继续回落，美元指数则可能在关税政策扰动下，与美债利率走势形成劈叉。假如特朗普政策趋向缓和，美国经济继续走弱，那么美元指数呈现回落状态，将给予人民币升值机会。 就人民币本身而言，当前外资对A股的看法有所改观，股市引发的外资出逃压力缓解。从央行举动来看，伴随着贬值压力的缓解，央行支撑力量有所减弱，但并未完全松懈，表明一旦